資本市場并購重組的十大趨勢

　　□ 徐明

　　隨著資本市場改革的不斷深入，一場由政策與市場共同驅動的并購重組浪潮正在上演，并購重組案例數(shù)量、交易規(guī)模持續(xù)攀升。并購重組作為我國資本市場的重要功能之一，正與IPO形成功能互補，共同構建多層次資本市場體系。未來并購重組市場會持續(xù)發(fā)展，其發(fā)展方向上應遵循市場規(guī)律、優(yōu)化資源配置、實行優(yōu)勝劣汰，強調高質量和新質生產力。

　　一、政府積極推動，政策舉措加碼

　　近年來，一系列支持和推動并購重組的政策陸續(xù)出臺。在中央層面，2024年國務院發(fā)布《關于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質量發(fā)展的若干意見》（下稱“新‘國九條’”）。在監(jiān)管層面，中國證監(jiān)會2024年發(fā)布《中國證監(jiān)會關于深化科創(chuàng)板改革服務科技創(chuàng)新和新質生產力發(fā)展的八條措施》（下稱“科八條”）、《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（下稱“并購六條”），2025年發(fā)布《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》（下稱“重組六條”）等。在地方層面，如《上海市支持上市公司并購重組行動方案（2025—2027年）》等出臺。

　　并購重組是資本市場的基本功能之一，對于市場統(tǒng)一、資源優(yōu)化配置、體現(xiàn)優(yōu)勝劣汰、推動企業(yè)做大做優(yōu)做強和科技創(chuàng)新、促進新質生產力以及資本市場高質量發(fā)展至關重要，因此未來的并購市場，政策層面將會進一步加大支持力度，將在優(yōu)化并購重組政策、改善并購重組生態(tài)環(huán)境，加強并購服務、發(fā)揮市場作用，聚焦并購重組主要方向和重點產業(yè)，拓寬并購重組融資渠道、加大資金支持力度，支持跨界并購、深化跨境并購合作，加強并購重組監(jiān)管、強化風險防控保障等方面，出臺更加有力、更具實操性的措施。

　　二、并購重組預期向好，市場更加活躍

　　一是在政策層面，持續(xù)加大對并購重組的支持力度，完善政策體系等是未來并購重組市場政策層面的主旋律。

　　二是在企業(yè)層面，企業(yè)轉型升級、聚焦科技創(chuàng)新和新質生產力，實現(xiàn)高質量發(fā)展是經濟高質量發(fā)展和企業(yè)自身發(fā)展的迫切需要，并購重組通過整合相關資源是實現(xiàn)這一需求的有效手段和重要實現(xiàn)路徑，助力企業(yè)做大做強做優(yōu)。

　　三是在市場層面，并購重組是企業(yè)實現(xiàn)資本市場基本功能的重要體現(xiàn)。融資、價格發(fā)現(xiàn)、資源配置所體現(xiàn)的發(fā)行、交易和并購重組是資本市場的基本功能。在這三種基本功能中：發(fā)行是籌措資金的行為，為企業(yè)和上市公司提供血液，具有階段性和時效性；交易是為企業(yè)和資本市場提供流動性，通過交易能夠發(fā)現(xiàn)上市公司股票的價格、揭示上市公司的價值；而并購重組在一定程度上包含了前述兩種功能。通過并購重組將目標公司納入上市公司，為上市公司帶來新的優(yōu)質資產，為上市公司提供新的血液。同時，并購重組是上市公司資產的重新組合，實現(xiàn)了資本市場資源配置，為資本市場的流動性和上市公司的價值體現(xiàn)提供了幫助。

　　四是在投資機構層面，并購重組是投資機構服務實體經濟的重要體現(xiàn)。PE、VC等股權投資和風險投資機構是資本市場中服務實體經濟的重要力量。PE、VC機構在上市公司并購重組中可以利用自己的專業(yè)，以及資金和資源等方面的專長和優(yōu)勢為上市公司提供支持。

　　三、與退市制度正向發(fā)力，保護投資者作用凸顯

　　目前，在退市力度不斷加強、退市中的投資者保護辦法有限的情況下，并購重組能夠緩解相關問題，凸顯投資者保護作用。

　　一是并購重組有利于減少炒殼亂象。對于業(yè)績不良、經營不佳、資產減少、治理欠缺、運作不規(guī)范等所形成的空有其表的“殼”公司，往往被冠以ST、*ST的風險警示，這些上市公司面臨著退市危險。長期以來，二級市場上對這些“殼”公司炒作盛行，亂象叢生，中小投資者盲目跟風、虧損巨大。實際上，在這些“殼”公司中，真正通過自我經營或者并購重組脫殼摘帽的并不多。加大并購重組的力度、強化并購重組質量、嚴格并購重組審核、嚴懲“保殼”行為等，有利于降低“殼”資源價值、壓縮炒殼空間、減少炒殼亂象，避免中小投資者跟風炒作遭受損失。

　　二是增加救濟渠道、緩解退市壓力。大力發(fā)展并購重組，可以進一步緩解退市壓力，同時也可減少因退市給投資者帶來的巨大損失。在通常情況下，上市公司并購重組的目的是通過資源整合和優(yōu)化配置使其經營得到改善，實現(xiàn)做大做強做優(yōu)。其中，也包含著一些績差公司通過并購重組改善經營，避免公司因經營不善面臨退市。

　　四、并購重組聚焦科技創(chuàng)新，側重新質生產力

　　2024年以來，并購重組持續(xù)受到政策支持，并聚焦科技創(chuàng)新、側重新質生產力?！翱瓢藯l”“并購六條”等政策文件均明確了這一重點。

　　未來，我國資本市場的并購重組更多地集中在硬科技核心賽道、高端制造業(yè)等，如半導體與電子信息，高端裝備與先進制造業(yè)，生物醫(yī)藥與大健康，新能源、基礎化工與新材料，人工智能和其他新興科技等領域，進一步聚焦科技創(chuàng)新和新質生產力。

　　五、證券公司并購重組持續(xù)加強，互補作用明顯

　　證券公司之間的并購是并購重組市場的重要組成部分，是證券公司自身發(fā)展的需要，更是證券金融機構做大做優(yōu)做強的需要。目前，證券經營機構與成熟市場相比，在大和強上存在一定差距，需要迎頭趕上，因此在政策上將會積極支持和鼓勵證券公司之間的并購重組。

　　毫無疑問，目前所發(fā)生的證券公司之間的并購案例具有積極意義，使證券公司的整體實力明顯增加、業(yè)務互補作用明顯，增強了證券公司綜合競爭力。比如：國泰君安與海通證券的并購重組使原國泰君安的機構業(yè)務優(yōu)勢和原海通證券的財富管理、國際業(yè)務優(yōu)勢相互補充；近期公告的籌劃中的中金公司與東興證券、信達證券的合并，其業(yè)務互補集中體現(xiàn)在投行業(yè)務與特色業(yè)務、渠道與客戶、資本與資源等三大核心維度，或實現(xiàn)從高端到區(qū)域、從傳統(tǒng)到特色的全業(yè)務鏈互補。

　　從未來趨勢看，證券公司之間的并購重組還會不斷增加。證券公司并購重組將在政策的積極引導和支持下，按照市場化的方式進行，體現(xiàn)為三個有利于：一是有利于證券公司本身發(fā)展，應按照證券公司的發(fā)展戰(zhàn)略，進行優(yōu)質資源整合、實現(xiàn)優(yōu)勢互補、提升自我價值、能夠做大做優(yōu)做強；二是有利于資本市場發(fā)展，能夠進一步挖掘和發(fā)揮資本市場資源配置和價格發(fā)現(xiàn)的基本功能，實現(xiàn)資本市場的優(yōu)勝劣汰；三是有利于金融強國建設，擴大證券公司的規(guī)模和提升證券公司的質量，形成強大的證券公司參與國際競爭。

　　六、大型民企作用增強，國企民企協(xié)同發(fā)力

　　一直以來，我國高度重視民營經濟的發(fā)展，尤其是近年來發(fā)布了一系列重視民營企業(yè)營商環(huán)境、促進民營企業(yè)發(fā)展壯大的政策舉措，其中包括鼓勵民企尤其是大型民企并購中小企業(yè)。這些政策舉措主要體現(xiàn)在中央和地方兩個層面上。

　　在中央層面，具體體現(xiàn)為明確政策導向、簡化并購重組流程、強化金融保障等。新“國九條”提出“加大并購重組改革力度”“鼓勵上市公司聚焦主業(yè)，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發(fā)展質量”?！安①徚鶙l”提出“對上市公司之間吸收合并，以及運作規(guī)范、市值超過100億元且信息披露質量評價連續(xù)兩年為A的優(yōu)質公司發(fā)行股份購買資產（不構成重大資產重組），精簡審核流程，縮短審核注冊時間”“對突破關鍵核心技術的科技型企業(yè)并購重組實施‘綠色通道’，加快審核進度，提升并購便利度”“鼓勵上市公司綜合運用股份、定向可轉債、現(xiàn)金等支付工具實施并購重組，增加交易彈性”。

　　在地方層面，體現(xiàn)為聚焦搭建平臺、結合產業(yè)精準扶持、完善區(qū)域配套措施等。比如，深圳成立灣區(qū)產業(yè)并購服務中心，建立并購重組標的項目庫，方便大型民企對接優(yōu)質中小標的。北京搭建大型民企與中小企業(yè)、并購基金的對接渠道。上海在聚焦產業(yè)定向扶持行動方案中提出，到2027年形成3000億元并購規(guī)模，支持大型民企在集成電路等領域并購中小企業(yè)。安徽明確重點支持優(yōu)質大型民企并購中小企業(yè)、助力產業(yè)整合。天津出臺13條支持并購措施，推動本地大型民企圍繞新興產業(yè)并購中小企業(yè)以提升產業(yè)集中度。四川鼓勵大型民企通過并購相關中小企業(yè)向新質生產力轉型，拓展產業(yè)生態(tài)圈。

　　民企尤其是大型民企在并購重組市場作用日趨增強的情況下，國企與民企協(xié)同發(fā)力將成為并購市場的未來趨勢。盡管國企仍然是并購重組市場的主力軍，但彼此之間的協(xié)同力度增大。國企與民企通過戰(zhàn)略、資源、渠道、治理機制等多維度的協(xié)同，形成“國企穩(wěn)底盤、民企添活力”的互補格局。

　　在并購重組的重點上，國企聚焦戰(zhàn)略性重組、專業(yè)化整合和前瞻性布局，重點領域面向“三個集中”，即向關系國家安全和國民經濟命脈的行業(yè)集中，向關系國計民生的公共服務、應急能力和公益性領域集中，向戰(zhàn)略性新興產業(yè)集中。而民企主要是根據(jù)自身需求和特點，瞄準市場機遇實現(xiàn)自我發(fā)展。

　　在資源和渠道方面，國企具有更為豐富的資源包括資金籌集的途徑、規(guī)模和資金運用的成本優(yōu)勢等，民企具有更為靈活的市場相應機制和終端客戶的運用能力等優(yōu)勢，兩者之間在并購重組市場上可以形成資源和渠道上的互補作用。

　　在公司治理體制機制上，國企具有規(guī)范的合規(guī)管理體制，風控意識和能力較強，而民企的市場化決策機制靈活、激勵模式多樣。在并購重組市場，國企并購能夠幫助企業(yè)完善公司治理結構、實施規(guī)范經營、進行風險管控等，民企并購能夠進一步激活企業(yè)經營活力、提高經營效率等。

　　七、并購重組形態(tài)更加豐富，市場化程度不斷提高

　　從資本市場發(fā)展趨勢看，未來的并購重組形態(tài)更加豐富、效率更高。并購重組將形成以產業(yè)整合類并購為核心，并伴隨著多種形式多種創(chuàng)新及特色的并購方式：一是并購重組類型更加多樣，比如橫向合并、縱向合并、混合合并，吸收合并、新設合并，要約收購、協(xié)議收購，現(xiàn)金收購、換股收購等；二是并購重組支付形式更加靈活，比如“股權+現(xiàn)金+業(yè)績對賭”組合支付模式等；三是并購重組在形式上主要涉及產業(yè)整合類合并、整體與聯(lián)合重組、分拆與借殼上市重組、跨境與SPAC（特殊目的收購公司）合并重組、小額快速并購等。

　　在提高并購重組市場化程度上，主要體現(xiàn)為監(jiān)管部門進一步放松管制，優(yōu)化審核機制、豐富交易工具、完善配套制度等方面，比如：允許上市公司收購未盈利但具有技術潛力或市場準入資格的資產；降低創(chuàng)新型企業(yè)的融資門檻，簡化審核程序，縮短審批時限，建立重組簡易審核通道；鼓勵企業(yè)綜合運用現(xiàn)金、股份、定向可轉債等工具并購，完善并購重組股份對價分期支付機制；完善鎖定期與資本退出機制，落實私募基金“反向掛鉤”機制，對長期資金的私募基金縮短鎖定期；適度放寬并購重組的財務、同業(yè)競爭等條件，提高監(jiān)管包容性、拓寬并購重組邊界等。

　　八、跨界并購漸次展開，跨境并購逐步升溫

　　目前，跨界并購的數(shù)量仍然偏少。據(jù)不完全統(tǒng)計，2024年全年同口徑下，跨界并購數(shù)量為25起，即使是在“并購六條”頒布后的9月24日至12月27日，上市公司披露的48起并購重組案例中，也僅有12家為跨界并購。而2024年“并購六條”發(fā)布后至2025年3月，109家上市公司披露的重大資產收購中，僅有28家為跨界并購，占比26%?？梢姡缃绮①徳谏鲜泄静①徶亟M中仍是少數(shù)。但是隨著政策的持續(xù)推動、產業(yè)不斷升級、市場化體制機制的不斷完善、并購重組熱度的升高，以及對跨界并購風控能力的加強，跨界并購案例會逐步增加。未來跨界并購將呈現(xiàn)出規(guī)范的上市公司圍繞產業(yè)轉型升級、尋求第二增長曲線等需求開展符合商業(yè)邏輯的跨行業(yè)并購重組，加快向新質生產力轉型步伐。

　　未來的跨界并購具有以下特征：一是跨界并購更加聚焦，周期性行業(yè)公司在新舊動能轉換、行業(yè)轉型升級的大背景下，更傾向于通過并購尋求新的增長點，謀求多元化經營；二是跨界并購更加注意風險控制；三是中小市值企業(yè)成為跨界并購的生力軍。

　　目前，境外并購活動已呈現(xiàn)出顯著增長趨勢。由于在政策上對跨境并購進一步便利化，比如縮短外匯審批時限，支持醫(yī)療健康企業(yè)跨境布局等，2024年的中國企業(yè)展現(xiàn)出更強的全球化戰(zhàn)略意識，境外并購活動顯著增長。在重大資產重組中，境外并購事件占比達到8.6%，較2023年提升5.5個百分點。同時，境外并購交易的平均金額達34.32億元，同比增長17.86%。

　　未來，隨著企業(yè)國際化布局的進一步推進，跨境并購數(shù)量還會繼續(xù)增長。在范圍上，企業(yè)主要根據(jù)自身的戰(zhàn)略需求，將集中在科技、能源、醫(yī)療等多個領域，通過跨界并購海外優(yōu)質資產尤其是科技資產，獲得核心技術和國際市場渠道，以提升國際競爭力。

　　九、估值體系更加合理，并購整合風險管理愈發(fā)重視

　　估值是并購重組中的核心環(huán)節(jié)，關系到標的公司的價值和上市公司股份的對價。近年來，對于上市公司并購重組的估值，無論是監(jiān)管層還是并購重組雙方當事人均予以高度重視，但仍存在著一些問題，影響著上市公司的并購重組。未來在并購重組的估值體系上，將會從監(jiān)管、評估方法等多個維度協(xié)同完善估值體系。具體體現(xiàn)在以下幾方面：

　　一是在體制機制上，進一步優(yōu)化監(jiān)管規(guī)則，提升對估值體系的包容性。充分尊重市場化談判結果，明確業(yè)績承諾的靈活性邊界，對估值方法合理、信息披露充分的并購增加監(jiān)管包容性。同時，進一步完善信息披露制度，細化估值信息披露規(guī)則等。

　　二是在估值評估上，進一步豐富評估方式，提升估值體系的適配性。在使用傳統(tǒng)估值方法的同時，加大新型估值方法的運用。傳統(tǒng)的估值方法較為簡單，更加側重于資產基礎法、收益法等估值方法，但這一方法對新興行業(yè)或輕資產公司的獨特價值考量不足，對于以技術、品牌、用戶數(shù)據(jù)等無形資產為核心的企業(yè)，無法準確反映企業(yè)真實價值，尤其是對于上市公司并購重組未盈利資產的估值，未盈利資產由于賬面虧損，資產結構特殊以及所處行業(yè)的快速更迭等，傳統(tǒng)的市盈率（PE）、市凈率（PB）倍數(shù)等價值判斷方式難以適用。因此，針對不同類型的并購重組，將會進一步優(yōu)化估值方式，拓展市銷率（PS）、企業(yè)價值/營業(yè)收入比（EV/S）等價值比率，推動資產基礎法優(yōu)化、嘗試量化客戶關心、品牌等無形資產價值，避免忽略標的的潛在競爭優(yōu)勢等，以豐富評估方式、提升估值體系的適配性。

　　在未來的并購重組中，對并購整合及其風險管理將會更加重視。對并購整合風險管理將貫穿在并購重組全過程，采取“事前、事中、事后”全流程風險管理，進一步針對性地強化戰(zhàn)略、治理、運營、財務、法律等核心風險點的防控管理體系：事前要加強對重組標的公司的全面盡職調查，制訂多場景的整合預案；事中要妥善處理好對價支付與業(yè)績補償履行等關系，在人員、財務、業(yè)務方面加強對標的公司控制，細化協(xié)議約定，對過程中出現(xiàn)的重大風險具有應急機制和調整方案；事后要加強投后管理，形成完善長效的管控機制，使得并購重組落穩(wěn)落實。

　　十、資金與服務體系支撐力度持續(xù)增強

　　隨著各方對并購重組的重要性形成共識，涉及并購重組的資金支持和服務體系的支撐力度也會不斷加強。

　　在資金支持方面，中央和地方推出相關政策，資金支持的政策集中在貸款優(yōu)化、并購基金扶持、融資工具創(chuàng)新等。未來，這些支持力度將會進一步加大，比如：國資并購基金規(guī)模不斷擴容，會組建更多百億級、千億級的國資并購基金，產業(yè)并購基金也將不斷涌現(xiàn)；再貸款利率、并購支付工具、可轉債轉股價格機制靈活性、股權融資工具等方面也會有進一步改善。

　　在服務體系方面，未來，將進一步簡政放權，加強政策協(xié)同引導、積極支持和引導并購重組，進一步降低行政管制、簡化審核流程、強化并購服務，為并購重組提質增效。進一步為并購重組搭建多元對接平臺、破解信息不對稱難題。提升中介服務質量、推動中介機構與金融監(jiān)管部門協(xié)同、強化專業(yè)服務能力；進一步完善容錯機制以及退出與糾紛解決機制，保障交易安全和參與者的合法權利等。

　?。ㄗ髡呦等A東政法大學國際金融法律學院教授、博士生導師）

（文章來源：上海證券報）

(原標題：資本市場并購重組的十大趨勢)

(責任編輯：73)