讓渡海外權(quán)益、“豪賭”爭(zhēng)議藥物 復(fù)星醫(yī)藥年末連落“兩子”引市場(chǎng)審視｜速讀公告

　　復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH）年末密集的資本運(yùn)作再添一筆。12月18日，公司宣布與美國(guó)生物技術(shù)資本Clavis Bio達(dá)成合作，通過(guò)出讓早期項(xiàng)目的全球權(quán)益，可獲得單項(xiàng)目最高3.625億美元的里程碑付款。而就在三天前，公司剛公告擬以14.12億元“重金”接盤(pán)綠谷醫(yī)藥，將已停產(chǎn)且深陷科學(xué)爭(zhēng)議的阿爾茨海默病藥物“九期一”納入囊中。

　　一筆是與國(guó)際新銳資本合作的“輕資產(chǎn)”未來(lái)期權(quán)，另一筆則是接手國(guó)內(nèi)爭(zhēng)議項(xiàng)目的“重資產(chǎn)”現(xiàn)實(shí)押注，這一輕一重、一外一內(nèi)的兩筆交易，既勾勒出復(fù)星醫(yī)藥的管線(xiàn)擴(kuò)張圖譜，也將其戰(zhàn)略選擇置于現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)的審視之下。

　　“出?！焙献鳎菏找娉錆M(mǎn)不確定

　　據(jù)公告，復(fù)星醫(yī)藥控股子公司復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)于12月18日與Clavis Bio簽訂《合作及選擇權(quán)協(xié)議》，雙方將于約定合作期限（五年）內(nèi)，共同選定靶點(diǎn)（由Clavis Bio提名，每年最多4個(gè)），推進(jìn)針對(duì)獲選靶點(diǎn)化合物的臨床前開(kāi)發(fā)，并分擔(dān)相關(guān)開(kāi)發(fā)費(fèi)用。

　　協(xié)議核心內(nèi)容在于，Clavis Bio就該等合作項(xiàng)目享有除中國(guó)境內(nèi)、中國(guó)香港、中國(guó)澳門(mén)外的全球范圍內(nèi)開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化獨(dú)家許可的選擇權(quán)。如本次合作中的某一合作項(xiàng)目獲Clavis Bio行使選擇權(quán)，復(fù)星醫(yī)藥集團(tuán)將可獲得單項(xiàng)目至多3.625億美元的付款（包括不可退還的行權(quán)費(fèi)、開(kāi)發(fā)注冊(cè)里程碑付款及銷(xiāo)售里程碑付款），并按許可區(qū)域凈銷(xiāo)售額收取特許權(quán)使用費(fèi)。此外，復(fù)星醫(yī)藥還將無(wú)償獲得合作方控股股東Aditum Bio Fund 3為該項(xiàng)目專(zhuān)門(mén)設(shè)立的新公司部分少數(shù)股權(quán)。

　　合作方背景方面，Clavis Bio系A(chǔ)ditum Bio旗下基金（即Aditum Bio Fund 3）為本次合作于2025年3月在特拉華州設(shè)立的全資子公司，基金由諾華前CEO Joe Jimenez與諾華生物醫(yī)學(xué)研究院前院長(zhǎng)Mark Fishman創(chuàng)立，其核心策略是篩選高潛力候選分子并推進(jìn)臨床研究。截至公告日，Aditum Bio Fund 3已募集4.28億美元資金。

　　值得關(guān)注的是，這項(xiàng)合作所描繪的前景，目前充滿(mǎn)不確定性。截至公告日，本次合作尚未開(kāi)展。協(xié)議雖約定復(fù)星醫(yī)藥可獲得單項(xiàng)目最高3.625億美元的里程碑付款及銷(xiāo)售分成，但這些收益高度依賴(lài)于Clavis Bio的執(zhí)行能力與市場(chǎng)判斷，里程碑付款的兌現(xiàn)也取決于未來(lái)漫長(zhǎng)且充滿(mǎn)風(fēng)險(xiǎn)的臨床進(jìn)展和商業(yè)銷(xiāo)售結(jié)果。另外，本次合作可能因任何一方的書(shū)面通知或因出現(xiàn)約定情形而終止。

　　有市場(chǎng)分析人士向財(cái)聯(lián)社記者表示，此次合作在短期內(nèi)無(wú)法貢獻(xiàn)任何收入和利潤(rùn)，更像一個(gè)面向未來(lái)的“期權(quán)”。協(xié)議本質(zhì)是將早期創(chuàng)新資產(chǎn)的全球控制權(quán)讓渡給一個(gè)成立不足一年、由資本驅(qū)動(dòng)的海外基金公司，復(fù)星醫(yī)藥實(shí)質(zhì)上成為全球開(kāi)發(fā)的“前端研發(fā)服務(wù)商”。

　　其進(jìn)一步分析稱(chēng)，盡管公告提及“通過(guò)潛在對(duì)外許可加快該（等）管線(xiàn)在全球范圍的臨床開(kāi)發(fā)和商業(yè)化進(jìn)程”，但該策略的有效性高度依賴(lài)于Clavis Bio及其背后基金Aditum Bio的資源整合與后續(xù)投資能力。此外，一旦合作方?jīng)Q定將資源轉(zhuǎn)移、或因融資不足等原因而終止交易，復(fù)星醫(yī)藥盡管會(huì)重獲項(xiàng)目的全球權(quán)益，但此前為此投入的專(zhuān)屬研發(fā)時(shí)間與機(jī)會(huì)成本仍將構(gòu)成一定損耗。

　　爭(zhēng)議“接盤(pán)”：高溢價(jià)下的風(fēng)險(xiǎn)

　　與上述充滿(mǎn)未知但模式輕靈的國(guó)際合作相比，復(fù)星醫(yī)藥在同一周內(nèi)宣布的對(duì)綠谷醫(yī)藥的收購(gòu)，則是一個(gè)需要立即投入巨額現(xiàn)金的交易。

　　根據(jù)收購(gòu)公告，復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)將通過(guò)股權(quán)受讓與增資雙重路徑，以14.12億元控股收購(gòu)綠谷醫(yī)藥，其中1.43億元用于受讓市隱投資與識(shí)璧潤(rùn)咨詢(xún)合計(jì)持有的2015萬(wàn)元注冊(cè)資本，12.69億元用于認(rèn)繳綠谷醫(yī)藥約2.01億元新增注冊(cè)資本。交易完成后，復(fù)星醫(yī)藥將通過(guò)復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)及SPV合計(jì)持有綠谷醫(yī)藥53%股權(quán)，若后續(xù)創(chuàng)始人方行使SPV股權(quán)受讓權(quán)，復(fù)星仍將保持51%的控股地位。

　　綠谷醫(yī)藥的核心資產(chǎn)是用于治療阿爾茨海默病的國(guó)家1類(lèi)新藥“甘露特鈉膠囊”（商品名：九期一），自2019年附條件獲批以來(lái)，始終深陷科學(xué)機(jī)制與臨床數(shù)據(jù)的爭(zhēng)議漩渦，其作為全球首個(gè)靶向“腦腸軸”機(jī)制的阿爾茨海默病藥物，雖被寄予填補(bǔ)該領(lǐng)域新藥長(zhǎng)期空白的厚望，但其臨床試驗(yàn)長(zhǎng)期受到學(xué)界質(zhì)疑，包括試驗(yàn)周期過(guò)短、認(rèn)知量表評(píng)估易受主觀干預(yù)、缺乏明確生物標(biāo)志物支持等關(guān)鍵缺陷。

　　2022年5月，綠谷醫(yī)藥曾因疫情導(dǎo)致臨床推進(jìn)受阻及融資困難，宣布提前終止九期一的國(guó)際多中心Ⅲ期臨床研究。自2024年11月起，因藥品注冊(cè)批件到期，九期一停產(chǎn)至今，2025年前三季度，綠谷醫(yī)藥營(yíng)收1.02億元，凈利潤(rùn)虧損達(dá)6761萬(wàn)元。此外，綠谷醫(yī)藥在2021年至2024年7月期間，因違規(guī)開(kāi)展587場(chǎng)學(xué)術(shù)會(huì)議、虛構(gòu)會(huì)議等方式支付講課費(fèi)或宴請(qǐng)醫(yī)生，今年10月被上海市浦東新區(qū)市場(chǎng)監(jiān)督管理局處以40萬(wàn)元行政處罰，暴露出其商業(yè)化推廣存在合規(guī)瑕疵。

　　復(fù)星醫(yī)藥宣布以14.12億元收購(gòu)綠谷醫(yī)藥后，市場(chǎng)反應(yīng)劇烈，A股與港股股價(jià)當(dāng)日分別下跌4.22%與5.81%，市值蒸發(fā)顯著，反映出投資者對(duì)交易估值合理性與風(fēng)險(xiǎn)敞口的強(qiáng)烈擔(dān)憂(yōu)。上交所也于交易公告次日即下發(fā)監(jiān)管工作函。

　　市場(chǎng)質(zhì)疑的核心在于：綠谷醫(yī)藥目前資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)98.7%，凈資產(chǎn)僅1036萬(wàn)元，而復(fù)星醫(yī)藥卻支付14.12億元獲得控股權(quán)，對(duì)應(yīng)估值高達(dá)16.74億元，市價(jià)較凈資產(chǎn)的溢價(jià)率高達(dá)160倍，遠(yuǎn)超行業(yè)常規(guī)水平。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，目前A股創(chuàng)新藥板塊公司的平均市凈率為5.25倍。即便與在二級(jí)市場(chǎng)上享有極高估值溢價(jià)的頭部創(chuàng)新藥公司相比，此次收購(gòu)的定價(jià)也顯得較高，以百濟(jì)神州為例，其最新市凈率為14.27倍，是市場(chǎng)對(duì)一線(xiàn)創(chuàng)新藥企估值的天花板之一。

　　對(duì)比聚焦“同類(lèi)首創(chuàng)”的高估值創(chuàng)新藥領(lǐng)域的收購(gòu)案例，今年7月，中國(guó)生物制藥以9.51億美元收購(gòu)禮新醫(yī)藥95.09%股權(quán)，剔除禮新醫(yī)藥在交割日持有的現(xiàn)金及銀行存款4.5億美元，本次交易凈付款額約為5.01億美元。根據(jù)公告，資產(chǎn)負(fù)債率同樣高達(dá)九成以上的禮新醫(yī)藥凈資產(chǎn)為1.62億元人民幣，且其累計(jì)對(duì)外授權(quán)交易金額已近40億美元，該交易的溢價(jià)水平遠(yuǎn)低于復(fù)星收購(gòu)綠谷。

（文章來(lái)源：財(cái)聯(lián)社）

(原標(biāo)題：讓渡海外權(quán)益、“豪賭”爭(zhēng)議藥物 復(fù)星醫(yī)藥年末連落“兩子”引市場(chǎng)審視｜速讀公告)

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