2025債市回眸與2026債市展望

　　2025年，債券市場(chǎng)在兩個(gè)極端方向的博弈中開(kāi)局：

　　向左，走向更低利率水平的無(wú)人區(qū)。

　　向右，從年初低位較大幅度反彈。

　　行至年末，回過(guò)頭來(lái)看，債市實(shí)際走勢(shì)為：

　　10年國(guó)債全年在1.6%-1.8%區(qū)間震蕩，出乎意料的走勢(shì)留下了很多策略啟示。

　　又是一年迎新時(shí)，2026年的債券市場(chǎng)又有哪些脈絡(luò)？

　　年末的波動(dòng)是序曲還是創(chuàng)造再配置的機(jī)會(huì)？

　　需要擔(dān)心通脹敘事嗎？

　　在分歧中選擇怎樣的策略從容應(yīng)對(duì)？

　　本文擬從最精簡(jiǎn)、最直接的邏輯加以探討。

　　（一）2025年債市回眸

　　1）2025債市表現(xiàn)：結(jié)果（有勝率欠賠率）、過(guò)程（M型走勢(shì)）、影響因素（機(jī)構(gòu)行為）

　　從結(jié)果來(lái)看，債市呈現(xiàn)區(qū)間震蕩的態(tài)勢(shì)。10年國(guó)債利率在1.6%~1.8%區(qū)間波動(dòng)（稅前）。結(jié)構(gòu)里呈現(xiàn)一定的分化，超長(zhǎng)債利率單邊向上，30年國(guó)債利率年內(nèi)上行超40bp。

　　從節(jié)奏來(lái)看，一波三折，波動(dòng)頻率抬升。1-3月，債市下跌，10年國(guó)債利率從1.6%波動(dòng)至1.8%。3月中旬-5月，波動(dòng)后的修復(fù)，10年國(guó)債利率從1.8%回落至1.6%。5月-7月中旬，10年國(guó)債利率圍繞著1.7%窄幅震蕩。7月中旬-10月，10年國(guó)債利率從1.7%波動(dòng)至1.85%左右。10月-11月，債市在央行重啟買債中修復(fù)。12月以來(lái)，利率又有小幅上行。

　　從影響因素來(lái)看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)債市的影響弱化，機(jī)構(gòu)行為是波動(dòng)的核心因素。底層原因：①2024年透支了基本面的空間，基本面現(xiàn)實(shí)與政策預(yù)期形成階段性平衡。②低利率時(shí)代，票息保護(hù)有限，機(jī)構(gòu)行為的變化成為波動(dòng)的核心來(lái)源。

　　2）2025債基表現(xiàn)：均有回報(bào)，但短債基金優(yōu)于長(zhǎng)債，“固收+”優(yōu)勢(shì)顯著

　　年初以來(lái)，截至12月16日，中債綜合財(cái)富指數(shù)收益率為0.5%，這個(gè)收益率涵蓋了票息、資本利得和紅利再投資。

　　從債券基金的表現(xiàn)來(lái)看，均有回報(bào)（指的是中位數(shù)情況），但短債基金優(yōu)于長(zhǎng)債，“固收+”優(yōu)勢(shì)顯著。

　　短債基金、中長(zhǎng)期純債基金、一級(jí)債基、二級(jí)債基、偏債混合基金收益率中位數(shù)分別為1.43%、0.93%、1.77%、3.81%、4.59%。

　　（二）2026年債市展望

　　1）2026年核心決定因素：反內(nèi)卷帶來(lái)通脹預(yù)期再考量，底層取決于需求端的變化

　　過(guò)去幾年持續(xù)低位的通脹水平奠定了債券牛市的基礎(chǔ)，隨著反內(nèi)卷政策提出和實(shí)施，通脹預(yù)期再考量成為2026年債市的趨勢(shì)決定因素。

　　反內(nèi)卷政策如何作用于通脹？從當(dāng)前的思路來(lái)看，可以從供給端和需求端兩個(gè)方面理解：

　　供給端：主要控產(chǎn)能，傳統(tǒng)行業(yè)和新興行業(yè)有些許差異。傳統(tǒng)行業(yè)主要通過(guò)調(diào)控總產(chǎn)量和淘汰落后產(chǎn)能，新興行業(yè)則主要通過(guò)提高技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和維護(hù)公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)秩序。

　　但2016年的供給側(cè)改革告訴我們，持續(xù)的價(jià)格彈性來(lái)源于需求端的配合。2016年是棚改貨幣化，當(dāng)前在高質(zhì)量發(fā)展的道路上，需求端的修復(fù)和提振或更為溫和。

　　2）需求端變化：財(cái)政拉動(dòng)效應(yīng)或提升、地產(chǎn)拖累或減小、補(bǔ)貼政策邊際效應(yīng)或弱化

　　2025年有望圓滿完成社會(huì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。若將需求端貢獻(xiàn)拆開(kāi)來(lái)看，出口、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資、基建投資、社消零售總額1-11月累計(jì)同比增速分別為5.4%、1.9%、-14.7%、0.13%、4%。可見(jiàn)，增長(zhǎng)主要源于出口、消費(fèi)以及高端制造，財(cái)政主要用于化債，地產(chǎn)依舊是拖累項(xiàng)目。

　　2026年，依舊處于新舊動(dòng)能過(guò)渡期，整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或相對(duì)平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)貢獻(xiàn)或有變化。

　　出口方面，海外重回寬財(cái)政、第三世界國(guó)家正處于城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，有望維持高景氣。

　　投資方面，制造業(yè)里，高新技術(shù)優(yōu)于傳統(tǒng)制造，整體或相對(duì)平穩(wěn)。地產(chǎn)，經(jīng)歷多年調(diào)整，拖累有望減小?；ǚ矫?，隨著地方政府債務(wù)壓力較大程度化解、政策性金融工具進(jìn)入施工高峰期、財(cái)政對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)有望提升。

　　消費(fèi)方面，“國(guó)補(bǔ)”帶來(lái)一定的基數(shù)效應(yīng)，補(bǔ)貼政策延續(xù)性高，但邊際效應(yīng)或有所弱化，需要政策激勵(lì)內(nèi)需空間的釋放。

　　3）貨幣政策：央行對(duì)于資金面和商業(yè)銀行凈息差的維護(hù)態(tài)度明顯

　　可以看到，2025年下半年以來(lái)，央行加大對(duì)中長(zhǎng)期資金的投放力度。截至12月16日，買斷式逆回購(gòu)+MLF+國(guó)債買入，一系列操作帶來(lái)了2.9萬(wàn)億中長(zhǎng)期資金的凈投放。因此，可以看到資金面持續(xù)友好，資金利率平穩(wěn)，隔夜資金近期持續(xù)下破1.3%。

　　央行操作底層是對(duì)于資金面呵護(hù)和商業(yè)銀行凈息差的維護(hù)。

　　4）理解貨幣政策底層邏輯：深刻理解三方面的關(guān)系

　　友好的貨幣政策往往構(gòu)成債市的重要支撐。中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝，在《構(gòu)建科學(xué)穩(wěn)健的貨幣政策體系和覆蓋全面的宏觀審慎管理體系（學(xué)習(xí)貫徹黨的二十屆四中全會(huì)精神）》中提到，準(zhǔn)確把握科學(xué)穩(wěn)健的內(nèi)涵和要求，重點(diǎn)需要處理好三方面（短期與長(zhǎng)期、穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部與外部）的關(guān)系。

　　其中，在短期與長(zhǎng)期中提到，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，同時(shí)關(guān)注關(guān)注跨周期平衡，避免政策大放大收，防止政策過(guò)度導(dǎo)致效果衰減和長(zhǎng)期副作用。

　　因此，政策的平穩(wěn)性顯著提升，極致寬松難以期待。當(dāng)下逆周期調(diào)節(jié)的背后，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到“增強(qiáng)宏觀政策取向一致性和有效性”，貨幣協(xié)同財(cái)政發(fā)力的大邏輯未變，相對(duì)平穩(wěn)的低利率訴求未變。

　　5）財(cái)政政策：依舊保持更加積極的基調(diào)，整體預(yù)期相對(duì)平穩(wěn)

　　財(cái)政政策方面，2025年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到，“要繼續(xù)實(shí)施更加積極的財(cái)政政策。保持必要的財(cái)政赤字、債務(wù)總規(guī)模和支出總量，加強(qiáng)財(cái)政科學(xué)管理，優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，規(guī)范稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼政策，重視解決地方財(cái)政困難……”

　　定調(diào)依舊積極，今年赤字率已達(dá)到4%，已處于歷史中的高位水平，整體預(yù)期相對(duì)平穩(wěn)。

　　6）重視2026年財(cái)政發(fā)債計(jì)劃中：超長(zhǎng)債的新增規(guī)模，對(duì)超長(zhǎng)債定價(jià)產(chǎn)生一定影響

　　近期市場(chǎng)關(guān)于2026年超長(zhǎng)債的供給有一定的擔(dān)憂和分歧?？梢钥吹?，無(wú)論是在存量利率債規(guī)模中還是新發(fā)利率債規(guī)模中，超長(zhǎng)債的占比在提升。因此，明年超長(zhǎng)債的新增規(guī)模變化情況會(huì)帶來(lái)情緒上的影響。

　　但從底層邏輯來(lái)看，或不必過(guò)度擔(dān)憂。一方面，貨幣協(xié)同財(cái)政發(fā)力的邏輯未變。因此，如果超長(zhǎng)端利率上行速度過(guò)快，或強(qiáng)化貨幣呵護(hù)態(tài)度。另一方面，低利率情景改變難以一蹴而就，當(dāng)波動(dòng)到一定程度，會(huì)提升吸引力，強(qiáng)化配置需求。

　　（三）策略應(yīng)對(duì)

　　1）策略背景：低利率之下，票息保護(hù)有限，機(jī)構(gòu)行為成為波動(dòng)放大器

　　2025年留下的重要策略啟示是：低利率時(shí)代，重視機(jī)構(gòu)行為帶來(lái)的影響。

　　左下圖可以看到，隨著利率持續(xù)下行，票息帶來(lái)的收益貢獻(xiàn)持續(xù)下行。換句話說(shuō)，過(guò)去在票息保護(hù)很厚的時(shí)候，以配置的心態(tài)做交易，交易頻率較低?，F(xiàn)在，市場(chǎng)的波動(dòng)很容易擊穿票息保護(hù)，從而使得機(jī)構(gòu)不得不提高交易頻率，最終帶來(lái)“以交易的心態(tài)做配置”。

　　因此，機(jī)構(gòu)行為容易帶來(lái)短期的超調(diào)，而這往往暗藏一定的再配置和波段機(jī)會(huì)。

　　2）策略參考：重視人民銀行提到的5組比價(jià)關(guān)系

　　人民銀行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的專欄4，提到了5組比價(jià)關(guān)系，值得重視。

　　第一組，央行政策利率與市場(chǎng)利率。在利率傳導(dǎo)機(jī)制順暢的情況下，短端貨幣市場(chǎng)利率會(huì)圍繞政策利率中樞運(yùn)行。因此，短端品種盯住央行關(guān)于資金面的態(tài)度。

　　第二組，存款利率和貸款利率。存款利率、貸款利率總體上同向變動(dòng)，底層是商業(yè)銀行可持續(xù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。這決定著央行對(duì)于凈息差的維護(hù)。

　　第三組，貸款利率和債券利率。作為不同的融資方式，貸款利率和債券收益率有一定差異是正?，F(xiàn)象。但是對(duì)同一經(jīng)營(yíng)主體，理論上也不應(yīng)差距太大。這提供了一種比價(jià)視角：當(dāng)某一類定價(jià)過(guò)于偏離時(shí)，要注意均值回歸效應(yīng)，或是波段策略的重要參考。

　　第四組，短端利率和長(zhǎng)端利率。短期利率和長(zhǎng)期利率之間的差異反映期限溢價(jià)。一般情況下，不同期限利率會(huì)聯(lián)動(dòng)調(diào)整，并維持合理的期限利差。期限利差是一個(gè)很好的估值指標(biāo)。

　　第五組，不同風(fēng)險(xiǎn)的利率。如果企業(yè)融資利率低于國(guó)債收益率，違背了風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的原則。因此，信用利差處于極低位時(shí)，信用下沉的性價(jià)比很低。

　　3）策略應(yīng)對(duì)1：把握中短端基本票息

　　如前所述，當(dāng)下央行對(duì)于資金面的呵護(hù)邏輯依舊堅(jiān)挺，疊加年末的調(diào)整，使得短端品種的性價(jià)比有所提升。而且，短端品種久期短，對(duì)于利率波動(dòng)的敏感性低。

　　因此，繼續(xù)把握中短端的基本票息。

　　4）策略應(yīng)對(duì)2：不盲目博弈長(zhǎng)久期，在脈沖式波動(dòng)中把握再配置和波段機(jī)會(huì)

　　如前所述，低利率時(shí)代下，票息保護(hù)有限，債市的調(diào)整往往呈現(xiàn)的是快速劇烈的態(tài)勢(shì)。

　　在策略應(yīng)對(duì)上，不盲目博弈長(zhǎng)久期，規(guī)避低利率時(shí)代的尾部風(fēng)險(xiǎn)，在脈沖式波動(dòng)中把握再配置和波段機(jī)會(huì)。

　　5）依舊重視“固收+”，收益率預(yù)期的增厚轉(zhuǎn)向“固收+”

　　2025年是“固收+”大年，也呼應(yīng)了《星固收》欄目在2025開(kāi)年的第一篇文章《2025年，重視“固收+”》。

　　2025年，含權(quán)債基展現(xiàn)了顯著的收益率優(yōu)勢(shì)，在前3個(gè)季度迎來(lái)了8000億元的規(guī)模擴(kuò)張。

　　2026年，依舊是需要重視“固收+”的一年，底層是重視多元資產(chǎn)配置思維。這是低利率時(shí)代下，存款搬家的必然進(jìn)程，也是個(gè)人投資者重塑投資理念的重要一步。

　?。ㄎ恼聛?lái)源：富國(guó)基金）

(原標(biāo)題：2025債市回眸與2026債市展望)

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