東莞證券研究所負(fù)責(zé)人曹君瑞：政策合力落地 中國(guó)經(jīng)濟(jì)加速孕育新動(dòng)能

　　近日，在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議部署2026年經(jīng)濟(jì)工作、政策方向，以及美國(guó)美聯(lián)儲(chǔ)技術(shù)性擴(kuò)表之際，全球兩大經(jīng)濟(jì)體的政策周期交匯與市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)成為關(guān)注焦點(diǎn)。

　　圍繞中美政策動(dòng)向與宏觀經(jīng)濟(jì)演繹邏輯，證券時(shí)報(bào)記者采訪了東莞證券研究所負(fù)責(zé)人曹君瑞。他表示，中國(guó)在“更加積極”與“適度寬松”的政策組合下，預(yù)計(jì)將通過財(cái)政加力與貨幣協(xié)同，構(gòu)建“內(nèi)需主導(dǎo)、結(jié)構(gòu)改革”的宏觀環(huán)境；而美聯(lián)儲(chǔ)技術(shù)性擴(kuò)表標(biāo)志著其流動(dòng)性管理正式進(jìn)入以“防御風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定利率”為核心的新階段。

　　曹君瑞認(rèn)為，中美政策的交匯，將為2026年帶來更為穩(wěn)定的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境。中國(guó)政策堅(jiān)持“穩(wěn)中求進(jìn)”總基調(diào)，加快構(gòu)建經(jīng)濟(jì)新發(fā)展格局，強(qiáng)化金融強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略，推動(dòng)市場(chǎng)體系與金融機(jī)制韌性建設(shè)，培育經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能，將迎來“十五五”規(guī)劃的良好開局。

　　強(qiáng)化內(nèi)需

　　與結(jié)構(gòu)性改革并舉

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已于12月10日至11日在北京順利舉行。

　　曹君瑞認(rèn)為，此次會(huì)議意義重大，不僅為2026年宏觀經(jīng)濟(jì)政策指明方向，更為“十五五”規(guī)劃的開局奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。會(huì)議直面當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與面臨的困境，強(qiáng)調(diào)積極應(yīng)對(duì)，在“穩(wěn)中求進(jìn)”的總基調(diào)下，突出“提質(zhì)增效”要求，政策力度與結(jié)構(gòu)性改革深度均有超預(yù)期部署，彰顯務(wù)實(shí)進(jìn)取、穩(wěn)定預(yù)期的政策導(dǎo)向。

　　在財(cái)政政策層面，面對(duì)“積極有力”與“可持續(xù)性”的雙重目標(biāo)，他認(rèn)為，預(yù)計(jì)明年政策將通過適度上調(diào)中央赤字率、合理擴(kuò)容超長(zhǎng)期特別國(guó)債等舉措，強(qiáng)化逆周期與跨周期調(diào)節(jié)效能。政策圍繞“推動(dòng)投資止跌回升”的目標(biāo)，延續(xù)黨的二十屆四中全會(huì)精神，實(shí)現(xiàn)“投資于物”與“投資于人”的有機(jī)融合，重點(diǎn)投向民生保障與消費(fèi)激勵(lì)等領(lǐng)域。同時(shí)，同步推進(jìn)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性優(yōu)化以及地方政府債務(wù)重組，在穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)之間構(gòu)建更為可持續(xù)的財(cái)政平衡機(jī)制。在貨幣政策方面，“適度寬松”的總體基調(diào)下，強(qiáng)調(diào)了“將促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、物價(jià)合理回升作為貨幣政策的重要考量因素”。

　　曹君瑞分析，鑒于明年處于物價(jià)回升的關(guān)鍵階段，預(yù)計(jì)央行將擇機(jī)實(shí)施降準(zhǔn)與降息操作，以保持流動(dòng)性合理充裕。此外，明年將進(jìn)一步疏通政策利率傳導(dǎo)機(jī)制，有效引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本穩(wěn)步下行。

　　在產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，從去年“開展人工智能行動(dòng)”到今年“深化拓展人工智能+，完善人工智能治理”，這一轉(zhuǎn)變充分表明人工智能發(fā)展已成為我國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的核心方向。面對(duì)人工智能發(fā)展帶來的能源需求增長(zhǎng)，會(huì)議強(qiáng)調(diào)要“制定能源強(qiáng)國(guó)建設(shè)規(guī)劃綱要”，助力實(shí)現(xiàn)新舊能源有序過渡，滿足新時(shí)代發(fā)展背景下的能源需求。此外，縣城經(jīng)濟(jì)、海洋經(jīng)濟(jì)、國(guó)企改革等經(jīng)濟(jì)發(fā)展改革方向，也有望成為明年重點(diǎn)推進(jìn)的工作內(nèi)容。

　　曹君瑞表示，此次會(huì)議將“堅(jiān)持內(nèi)需主導(dǎo)”置于重點(diǎn)工作的首位，凸顯提振內(nèi)需在我國(guó)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略中的至高地位。通過實(shí)施增收減負(fù)、穩(wěn)定高校畢業(yè)生與農(nóng)民工就業(yè)預(yù)期、推動(dòng)教育資源布局結(jié)構(gòu)調(diào)整、改善社會(huì)預(yù)期等一系列政策組合拳，夯實(shí)消費(fèi)基礎(chǔ)。與此同時(shí)，著力破解“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)等深層次結(jié)構(gòu)性矛盾，推動(dòng)有效市場(chǎng)與有為政府實(shí)現(xiàn)高效結(jié)合。

　　在風(fēng)險(xiǎn)防控方面，著力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的“投融資動(dòng)態(tài)平衡”，通過城中村改造、存量房產(chǎn)盤活、限購(gòu)政策持續(xù)優(yōu)化等供需兩端協(xié)同發(fā)力，以及中長(zhǎng)期資金入市等金融端改革協(xié)同推進(jìn)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性壓力

　　政策轉(zhuǎn)向以防御為主

　　在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開前夕，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾于12月10日議息會(huì)議新聞發(fā)布會(huì)上宣布降息25個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)表示未來將買入400億美元短期國(guó)債。

　　曹君瑞認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)降息與中國(guó)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的相繼召開，標(biāo)志著全球兩大經(jīng)濟(jì)體在政策周期上迎來重要交匯時(shí)刻。

　　在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與國(guó)際原油等能源價(jià)格飆升等因素驅(qū)動(dòng)下，2022年美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)8%。在這背景下，自2022年6月起，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)繼加息后的又一貨幣緊縮政策，即資產(chǎn)負(fù)債表縮減政策（QT），以抑制當(dāng)年高企的通貨膨脹壓力。歷經(jīng)接近三年半的縮表進(jìn)程，截至2025年12月3日，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模較峰值下降了約三成，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模得到顯著下降。然而，從絕對(duì)水平來看，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模仍高于2019年同期水平。

　　曹君瑞表示，美聯(lián)儲(chǔ)選擇此時(shí)進(jìn)行技術(shù)性擴(kuò)表，是充分汲取2019年流動(dòng)性沖擊經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合當(dāng)前金融體系流動(dòng)性現(xiàn)狀而采取的防御性舉措?；仡?019年流動(dòng)性沖擊事件，其主要特征是美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金水平降至“非充裕區(qū)間”以下，引發(fā)資金市場(chǎng)短期波動(dòng)加劇。截至12月3日，美聯(lián)儲(chǔ)賬上的準(zhǔn)備金余額已連續(xù)8周跌破3萬億美元水平，象征流動(dòng)性“蓄水池”的逆向回購(gòu)協(xié)議規(guī)模幾乎與2019年持平。

　　曹君瑞分析，在此流動(dòng)性背景下，銀行可能因年末階段性結(jié)算或監(jiān)管要求等原因提高融資利率，推高隔夜回購(gòu)及聯(lián)邦基金利率，存在流動(dòng)性緊張的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　此外，根據(jù)鮑威爾今年10月時(shí)的表述，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)允許抵押貸款支持證券（MBS）到期不再續(xù)作，并將回籠資金投資于短期美債，隨即在12月宣布重啟技術(shù)性擴(kuò)表。曹君瑞認(rèn)為，未來美聯(lián)儲(chǔ)的投資組合將以國(guó)債為主，預(yù)計(jì)是為配合美國(guó)財(cái)政部后續(xù)短債發(fā)行節(jié)奏所作的調(diào)整，有助于緩解狹義流動(dòng)性壓力。

　　曹君瑞表示，雖然重啟購(gòu)買美債，但是這不意味著美聯(lián)儲(chǔ)重啟量化寬松（QE）。此次美聯(lián)儲(chǔ)重啟購(gòu)債的對(duì)象集中在短期國(guó)債，影響的是貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性，對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債收益率影響有限。目前，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表約85%美債持有規(guī)模為中長(zhǎng)期美債，僅不足5%權(quán)重為短期美債，由此可見，此次12月宣布技術(shù)性擴(kuò)表僅是10月鮑威爾言論預(yù)期的兌現(xiàn)，不可簡(jiǎn)單理解為主動(dòng)轉(zhuǎn)向全面寬松，更多是美聯(lián)儲(chǔ)在流動(dòng)性管理上轉(zhuǎn)到穩(wěn)定利率與防御風(fēng)險(xiǎn)為核心的新階段。

　　中國(guó)宏觀環(huán)境優(yōu)勢(shì)

　　進(jìn)一步顯現(xiàn)

　　當(dāng)前，全球兩大經(jīng)濟(jì)體在政策周期上迎來重要交匯，曹君瑞表示，美聯(lián)儲(chǔ)技術(shù)性擴(kuò)表進(jìn)一步為中國(guó)創(chuàng)造了難得的政策窗口——美元流動(dòng)性邊際改善有助于緩解人民幣匯率壓力，中美利差收窄降低了資本外流風(fēng)險(xiǎn)，將增強(qiáng)中國(guó)貨幣政策“以我為主”的自主性。

　　然而，曹君瑞認(rèn)為，這種聯(lián)動(dòng)更體現(xiàn)為有限耦合下的戰(zhàn)略自主，中國(guó)政策核心仍聚焦于內(nèi)部均衡的實(shí)現(xiàn)，通過內(nèi)部需求的確定性對(duì)沖外部環(huán)境的不確定性，形成內(nèi)外雙循環(huán)的良性互動(dòng)格局。

　　曹君瑞表示，當(dāng)前美國(guó)面臨著弱就業(yè)與高物價(jià)的兩難困局，預(yù)計(jì)未來美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)降息與否的內(nèi)部分歧逐漸增大，疊加明年美聯(lián)儲(chǔ)主席換屆與美國(guó)兩黨派的中期選舉競(jìng)爭(zhēng)，政策不確定性將極度不利于美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期投資意愿的形成。相反，我國(guó)政策路徑更為清晰明朗，重大會(huì)議相繼召開，繼續(xù)定調(diào)“適度寬松”的貨幣政策與“更加積極”的財(cái)政政策環(huán)境，彰顯政策穩(wěn)健與定力。

　　他認(rèn)為，近期對(duì)券商資本空間與杠桿限制適當(dāng)放寬、松綁險(xiǎn)資對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的配置要求，疊加央行倡導(dǎo)“維持利率比價(jià)于合理水平”，商業(yè)銀行凈息差有望邊際好轉(zhuǎn)，通過切實(shí)考慮各種金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)情況，進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，深化“適度寬松”的貨幣政策的落地效應(yīng)，體現(xiàn)出金融強(qiáng)國(guó)的戰(zhàn)略地位。

　　曹君瑞表示，伴隨黨的二十屆四中全會(huì)精神深入落實(shí)，在“穩(wěn)中求進(jìn)”工作基調(diào)的引領(lǐng)下，我國(guó)將加快構(gòu)建經(jīng)濟(jì)新發(fā)展格局，持續(xù)強(qiáng)化金融強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略地位，推動(dòng)構(gòu)建具備韌性的市場(chǎng)體系與金融機(jī)制，有效提高資金效能，培育經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能可持續(xù)性，助力經(jīng)濟(jì)大盤實(shí)現(xiàn)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)型的良好過渡，為“十五五”規(guī)劃開局奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

（文章來源：證券時(shí)報(bào)）

(原標(biāo)題：東莞證券研究所負(fù)責(zé)人曹君瑞： 政策合力落地中國(guó)經(jīng)濟(jì)加速孕育新動(dòng)能)

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