商湯式融資：兩年四次配售逾百億港元

　　12月18日，商湯科技（00020.HK）再次宣布配售17.5億股新股，融資約31.5億港元。

　　這是2024年6月以來，作為“AI四小龍”之一的商湯，在不到兩年內(nèi)的第四次大規(guī)模股權(quán)融資，累計(jì)募資額超過100億港元。

　　頻繁的配售背后，是商湯在AI軍備競賽中搶占技術(shù)高地的迫切需求，也是其面對(duì)巨額虧損與激烈競爭時(shí)不得不做的戰(zhàn)略選擇。資本市場(chǎng)則對(duì)商湯的持續(xù)融資用腳投票。

　　兩年四配

　　商湯的密集融資始于2024年6月，當(dāng)時(shí)其以每股1.20港元配售16.73億股，募資約20億港元；同年12月，再次以每股1.50港元配售18.65億股，融資28億港元；2025年7月，其以相同價(jià)格配售16.67億股，獲國際長線資本無極資本（Infini Capital）全額認(rèn)購25億港元。

　　公告中提到，前三次的配售所得款項(xiàng)截至公告日期已全部使用。

　　這次最新的配售價(jià)小幅上漲至1.80港元，但較前一日收盤價(jià)1.97港元仍折讓8.63%，商湯將推動(dòng)不少于6名承配人認(rèn)購該次17.5億股新股。此次配售股份占公司現(xiàn)有已發(fā)行股本約4.5%，完成后將占擴(kuò)大后總股本約4.3%，預(yù)計(jì)配售事項(xiàng)將于2025年12月23日完成。

　　同時(shí)，四次配售資金用途高度一致，都指向了其AI業(yè)務(wù)。此次的配售資金約30%投向AI云和算力基礎(chǔ)設(shè)施“商湯大裝置”，30%用于生成式AI研發(fā)，其余部分則用于垂直領(lǐng)域探索及營運(yùn)資金。

　　2025年以來，商湯明確強(qiáng)調(diào)提升算力基礎(chǔ)設(shè)施的“國產(chǎn)化比例”，凸顯其響應(yīng)供應(yīng)鏈自主可控戰(zhàn)略的意圖。而其頻繁融資的背后，是商湯自2024年起推進(jìn)的“1+X”戰(zhàn)略重組。

　　所謂“1”，即集團(tuán)核心業(yè)務(wù)——生成式AI與視覺AI，包括AI云、大裝置、基礎(chǔ)模型及衍生應(yīng)用；而“X”則指被拆分的生態(tài)企業(yè)，如智能汽車“絕影”、家庭機(jī)器人“元蘿卜”、智慧醫(yī)療等。這一架構(gòu)旨在讓核心業(yè)務(wù)輕裝上陣，同時(shí)讓創(chuàng)新業(yè)務(wù)通過獨(dú)立融資和市場(chǎng)化運(yùn)營釋放活力。

　　商湯CFO王征曾言，“X業(yè)務(wù)市場(chǎng)機(jī)會(huì)巨大，但賺錢路途比‘1’更遠(yuǎn)”，“分拆前，子業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人跟集團(tuán)談?lì)A(yù)算，總說‘錢越多越好’。但業(yè)務(wù)一拆分，他們立馬主動(dòng)精打細(xì)算?！?/p>

　　從“紙面”的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，生成式AI已成為商湯的絕對(duì)主力。

　　2025年上半年，該業(yè)務(wù)收入同比暴漲73%至18.16億元，占24億元總營收比的77%。而視覺AI業(yè)務(wù)同比下滑14.8%至4.36億元；創(chuàng)新業(yè)務(wù)板塊更是收縮39.7%，營收僅1.07億元。目前來看，商湯科技董事長兼CEO徐立提出的“生成式AI與視覺AI雙引擎”戰(zhàn)略已然失衡。

　　高投低產(chǎn)

　　盡管營收增長顯著，商湯仍深陷虧損泥潭。

　　2018~2024年，商湯歸母凈虧損分別為34.28億元、49.63億元、121.6億元、171.4億元、60.45億元、64.4億元、42.78億元，7年累計(jì)虧損超500億元。

　　到2025年上半年，商湯凈虧損仍有14.78億元。

　　其中，高研發(fā)投入和硬件成本持續(xù)侵占利潤，2025年上半年，商湯研發(fā)費(fèi)用同比增長12%至21.1億元；銷售成本高達(dá)14.5億元，其中硬件成本及分包服務(wù)費(fèi)占比85.7%，達(dá)到12.4億元。持續(xù)的高投入導(dǎo)致公司毛利率從去年同期的44.1%降至38.5%。

　　與阿里巴巴（09988.HK，以下簡稱“阿里”）、騰訊（00700.HK）等巨頭相比，商湯缺乏多元化業(yè)務(wù)分?jǐn)偝杀?。例如，其?025年上半年中國AI云服務(wù)市場(chǎng)僅占4.4%的份額，遠(yuǎn)低于阿里云的35.8%、火山引擎的14.8%和華為云的13.1%。規(guī)模不足導(dǎo)致訓(xùn)練與運(yùn)營成本高企，深陷“規(guī)模小-成本高”的泥沼。

　　此外，商湯此前深耕的視覺AI領(lǐng)域面臨中國電信（601728.SH）AI公司、?？低?/a>（002415.SZ）等對(duì)手的激烈競爭，市場(chǎng)份額正被中小廠商逐步稀釋。

　　配售爭議

　　商湯的配售始終伴隨爭議。

　　一方面，低折價(jià)和機(jī)構(gòu)認(rèn)購可被解讀為市場(chǎng)對(duì)其長期價(jià)值的認(rèn)可；另一方面，配售每次完成，所有老股東的持股比例都會(huì)被攤薄，股權(quán)稀釋和商湯盈利的不確定性長期存在。

　　此前早期投資者阿里、軟銀（SFTBY）的減持，以及市值縮水過大，均反映資本耐心正在消耗。

　　2021年12月，商湯以全球AI領(lǐng)域最大IPO（首次公開募股）之姿登陸港交所，市值一度突破1400億港元。截至2025年12月中旬，商湯科技市值維持在700億港元上下，較最低點(diǎn)有所回升，但較上市之初仍近腰斬。

　　在“1+X”后，商湯的融資邏輯逐漸清晰，即通過股權(quán)融資快速囤積“彈藥”，欲在AI技術(shù)爆炸窗口期搶占基礎(chǔ)設(shè)施與核心模型高地。商湯的戰(zhàn)略聚焦與業(yè)務(wù)分拆雖提升了運(yùn)營效率，同時(shí)其在多模態(tài)大模型、具身智能等領(lǐng)域的布局也或?qū)硇略隽?，但商湯亟需證明其資金能有效轉(zhuǎn)化為商業(yè)化營收。

　　技術(shù)故事再動(dòng)聽，營收尚未見重大改觀。而按照之前的支出規(guī)模，不出半年，商湯的此次配售又將耗盡，商湯的自我造血能力亟需加強(qiáng)。

（文章來源：財(cái)中社）