估值倒掛、監(jiān)管趨嚴(yán) 半導(dǎo)體并購(gòu)“收油減速”

　　進(jìn)入12月，籌劃重大資產(chǎn)重組的國(guó)產(chǎn)算力龍頭中科曙光（603019.SH）與海光信息（688041.SH）合并案、半導(dǎo)體IP第一股芯原股份（688521.SH）并購(gòu)芯來(lái)智融案相繼宣布終止交易。

　　前者終結(jié)了旨在實(shí)現(xiàn)兩家公司深度整合的“換股吸收合并”計(jì)劃，后者則稱因關(guān)鍵事項(xiàng)未達(dá)預(yù)期，放棄了對(duì)RISC-V獨(dú)角獸芯來(lái)智融的發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)安排。

　　此外，思瑞浦（688536.SH）、帝奧微（688381.SH）等半導(dǎo)體企業(yè)也在12月相繼宣告終止并購(gòu)重組。

　　估值倒掛與監(jiān)管趨嚴(yán)是主因

　　12月半導(dǎo)體行業(yè)領(lǐng)域并購(gòu)密集“踩剎車”，從終止并購(gòu)的原因來(lái)看，各家公告的理由不盡相同，有的稱“市場(chǎng)環(huán)境變化”，有的則表示“核心條款未達(dá)成一致”。

　　就海光信息終止吸收合并中科曙光一案來(lái)看，在投資者說(shuō)明會(huì)上，海光信息董事、總經(jīng)理沙超群解釋稱，本次重組交易方案披露以來(lái)，吸并雙方的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)變化較大。自今年6月10日本次重組預(yù)案披露至8月中旬，雙方股價(jià)走勢(shì)基本平穩(wěn)，但自8月中旬以來(lái)，受國(guó)內(nèi)國(guó)際環(huán)境變化、A股市場(chǎng)整體走勢(shì)、AI產(chǎn)業(yè)熱度變化及市場(chǎng)預(yù)期等復(fù)雜因素影響，雙方股價(jià)開始大幅上漲并呈現(xiàn)較大波動(dòng)。與合并預(yù)案公布時(shí)相比，中科曙光股價(jià)上漲61.76%，海光信息漲61.1%。

　　股價(jià)的劇烈波動(dòng)無(wú)疑給換股方案增添了更多變數(shù)。此外，涉及的資產(chǎn)規(guī)模較大、相關(guān)方較多，也為重組增加了阻力。在不考慮收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)、現(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)影響情況下，本次交易完成后，海光信息的主要股東就包括成都國(guó)資、員工持股平臺(tái)、市場(chǎng)投資者等，股東結(jié)構(gòu)復(fù)雜，各方利益如何平衡，無(wú)疑也是一個(gè)難題。

　　而芯原股份終止收購(gòu)芯來(lái)智能，則呈現(xiàn)一定典型性，即“上市公司收購(gòu)非上市公司”模式，揭示了半導(dǎo)體并購(gòu)中，一二級(jí)市場(chǎng)估值邏輯碰撞與整合博弈。

　　芯來(lái)智融成立于2018年，是中國(guó)本土首批RISC-V CPU IP提供商之一，擁有員工100余人，累計(jì)開發(fā)了數(shù)十款I(lǐng)P產(chǎn)品。12月12日，芯原股份在公告中披露，在推進(jìn)各項(xiàng)工作過(guò)程中，標(biāo)的公司管理層及交易對(duì)方提出的核心訴求及關(guān)鍵事項(xiàng)與市場(chǎng)環(huán)境、政策要求及公司和全體股東利益存在偏差。對(duì)此，有市場(chǎng)分析認(rèn)為，這可能說(shuō)明雙方在交易價(jià)格上“沒談攏”。

　　就在宣布終止收購(gòu)芯來(lái)交易前幾天，芯原股份創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼總裁戴偉民在合肥舉行的上市公司高質(zhì)量發(fā)展大會(huì)上表示，由于A股IPO節(jié)奏放緩等因素影響，半導(dǎo)體初創(chuàng)公司的估值已經(jīng)下調(diào)，當(dāng)前是上市公司并購(gòu)的好時(shí)機(jī)。談及當(dāng)前A股并購(gòu)市場(chǎng)存在的挑戰(zhàn)，戴偉民坦言，半導(dǎo)體行業(yè)并購(gòu)最大的挑戰(zhàn)還是標(biāo)的估值問(wèn)題——賣方對(duì)估值預(yù)期太高致使談不攏，成為并購(gòu)方案失敗的原因。

　　此外，半導(dǎo)體并購(gòu)終止現(xiàn)象近期集中出現(xiàn)也有一定合理性。一個(gè)易被忽視的背景是，2024年“并購(gòu)六條”“科創(chuàng)板八條”等政策出臺(tái)，支持收購(gòu)優(yōu)質(zhì)未盈利的硬科技企業(yè)，鼓勵(lì)合理的跨行業(yè)并購(gòu)，鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)鏈整合。在政策刺激下，推動(dòng)了半導(dǎo)體并購(gòu)浪潮，行業(yè)近期并購(gòu)披露數(shù)量大幅增長(zhǎng)，基數(shù)擴(kuò)大必然導(dǎo)致終止案例的絕對(duì)數(shù)量上升。

　　同時(shí)，過(guò)去幾年一級(jí)市場(chǎng)對(duì)半導(dǎo)體賽道的熱捧推高了企業(yè)估值，而當(dāng)這些標(biāo)的進(jìn)入并購(gòu)市場(chǎng)時(shí)，其股東結(jié)構(gòu)往往已經(jīng)相當(dāng)復(fù)雜，多輪融資帶來(lái)的多方投資者，各自有著不同的退出時(shí)間表和收益預(yù)期，無(wú)疑增加了并購(gòu)雙方達(dá)成一致的難度。

　　與此同時(shí)，行業(yè)周期的波動(dòng)也在影響交易雙方的心理預(yù)期。從去年下半年的高歌猛進(jìn)到今年部分細(xì)分領(lǐng)域需求放緩，市場(chǎng)情緒的變化，讓上市公司在面對(duì)高溢價(jià)標(biāo)的時(shí)更加謹(jǐn)慎。

　　值得注意的是，作為硬科技賽道的焦點(diǎn)，監(jiān)管層對(duì)半導(dǎo)體并購(gòu)的審視已不僅局限于同業(yè)整合，對(duì)于涉及半導(dǎo)體資產(chǎn)的跨界并購(gòu)，審核尺度亦在日趨嚴(yán)苛。如涉足園林業(yè)務(wù)的園林股份在12月1日公告，計(jì)劃以1.12億元參股杭州華瀾微電子股份有限公司（簡(jiǎn)稱“華瀾微”），即遭到上交所火速問(wèn)詢，對(duì)公司交易目的的合理性、交易估值額合理性、是否有內(nèi)幕消息流出等方面進(jìn)行了問(wèn)詢。

　　上交所2024年11月初發(fā)布的《并購(gòu)重組典型案例匯編》，專門選取了“蹭熱點(diǎn)式重組炒作股價(jià)”“盲目跨界標(biāo)的失控”等多種負(fù)面類型對(duì)應(yīng)的案例。上交所表示，對(duì)于跨界并購(gòu)，監(jiān)管將結(jié)合上市公司規(guī)范運(yùn)作情況，實(shí)事求是區(qū)分交易性質(zhì)、交易目的等，判斷交易風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)把注入資產(chǎn)質(zhì)量關(guān)，謹(jǐn)防囤殼炒殼、盲目跨界、“忽悠式”重組。

　　并購(gòu)整合仍是大勢(shì)所趨

　　從終止芯來(lái)智融到鎖定逐點(diǎn)半導(dǎo)體，芯原股份在資本運(yùn)作上的“一退一進(jìn)”，折射出其通過(guò)精準(zhǔn)并購(gòu)整合核心技術(shù)、加速外延式擴(kuò)張的戰(zhàn)略定力。

　　就在芯原終止收購(gòu)芯來(lái)智融同期，芯原股份公告稱，公司擬聯(lián)合共同投資人對(duì)特殊目的公司天遂芯愿科技(上海)有限公司（簡(jiǎn)稱天遂芯愿）進(jìn)行投資，并以天遂芯愿為收購(gòu)主體，收購(gòu)逐點(diǎn)半導(dǎo)體(上海)股份有限公司（簡(jiǎn)稱逐點(diǎn)半導(dǎo)體）的控制權(quán)。

　　逐點(diǎn)半導(dǎo)體成立于2004年12月22日，前身為Pixelworks在中國(guó)設(shè)立的唯一全資子公司及全球最大研發(fā)中心，主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋移動(dòng)設(shè)備視覺處理芯片、視頻轉(zhuǎn)碼芯片及3LCD投影儀主控芯片開發(fā)設(shè)計(jì)等。

　　對(duì)于該收購(gòu)，芯原股份表示，該項(xiàng)收購(gòu)可強(qiáng)化芯原視覺處理領(lǐng)域技術(shù)優(yōu)勢(shì)，借助逐點(diǎn)半導(dǎo)體的技術(shù)積累，在AI手機(jī)、AI眼鏡、云游戲等新興領(lǐng)域拓展終端AI ASIC項(xiàng)目，為客戶提供從圖像前處理到后處理的一站式解決方案。

　　放棄并購(gòu)芯來(lái)智融后，火速選擇收購(gòu)逐點(diǎn)半導(dǎo)體，芯原股份在并購(gòu)標(biāo)的上迅速“換擋”，顯示其在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中持續(xù)尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、補(bǔ)齊技術(shù)拼圖的決心并未動(dòng)搖。

　　對(duì)于并購(gòu)，在前述上市公司高質(zhì)量發(fā)展大會(huì)上，戴偉民就提及，由于A股IPO節(jié)奏放緩等因素影響，半導(dǎo)體初創(chuàng)公司的估值已經(jīng)下調(diào)，當(dāng)前是上市公司并購(gòu)的好時(shí)機(jī)?！吧鲜泄静①?gòu)要做到1+1>2，如果能做到1+1>11就更好了。”他表示。

　　實(shí)際上，縱觀全球，主要半導(dǎo)體龍頭企業(yè)大都頻繁并購(gòu)而得以壯大，在近幾年的行業(yè)加速發(fā)展下，中國(guó)企業(yè)也希望在半導(dǎo)體領(lǐng)域集中資源，做大做強(qiáng)。

　　這一點(diǎn)，已在模擬芯片領(lǐng)域已有共識(shí)。在納芯微董事長(zhǎng)王升楊看來(lái)，模擬芯片行業(yè)極高的品類分散度，決定了其天然適合通過(guò)資源協(xié)同與產(chǎn)業(yè)整合來(lái)做大做強(qiáng)。

　　他指出，復(fù)盤全球模擬芯片龍頭的崛起之路，無(wú)不伴隨著持續(xù)的并購(gòu)擴(kuò)張。對(duì)于中國(guó)模擬芯片產(chǎn)業(yè)而言，要實(shí)現(xiàn)從“小而散”到“大而強(qiáng)”的跨越，并購(gòu)整合不僅是捷徑，更是必經(jīng)之路。

　　此外，在針對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)估值和并購(gòu)?fù)顺鰴C(jī)制的優(yōu)化方案上，戴偉民就曾建議：一是針對(duì)不同融資輪次進(jìn)行差異化定價(jià)，讓后期進(jìn)入的投資人以本金或者“本金+利息”方案退出，但早期投資人和標(biāo)的創(chuàng)始人需要做出適當(dāng)?shù)墓乐底尣?；二是針?duì)較高收購(gòu)估值，設(shè)定合理的對(duì)賭及相應(yīng)的補(bǔ)償安排；三是根據(jù)業(yè)績(jī)目標(biāo)完成情況，分期支付收購(gòu)的股份或價(jià)款。

（文章來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）

(原標(biāo)題：估值倒掛、監(jiān)管趨嚴(yán)，半導(dǎo)體并購(gòu)“收油減速”)

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