“十五五”首席觀察｜專訪管濤：防范人民幣匯率雙向超調(diào)

　　2025年，站在“十四五”收官與“十五五”規(guī)劃謀篇的歷史銜接點(diǎn)上，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境交織著機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

　　這一年，中國金融市場(chǎng)在內(nèi)外變局中走出獨(dú)特節(jié)奏，核心領(lǐng)域表現(xiàn)亮點(diǎn)與韌性并存。貨幣政策延續(xù)“適度寬松”基調(diào)，保持“靈活高效”；人民幣匯率逆勢(shì)走強(qiáng)，全年在多重因素支撐下穩(wěn)步回升，雙向波動(dòng)的彈性特征愈發(fā)明顯；黃金成為全球資產(chǎn)配置的“避風(fēng)港”，國際金價(jià)屢創(chuàng)新高，中國人民銀行連續(xù)增持黃金……

　　2025年的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與政策選擇，更為2026年啟幕的“十五五”埋下關(guān)鍵伏筆：貨幣政策如何在“以我為主”與外部周期趨同中預(yù)留發(fā)力空間？穩(wěn)匯率面臨哪些挑戰(zhàn)？支撐黃金長(zhǎng)期走勢(shì)的核心是什么？“雙循環(huán)”戰(zhàn)略又該如何適配全球貿(mào)易格局重構(gòu)？

　　這些貫穿短期調(diào)控與長(zhǎng)期布局的核心命題，既是2025年銜接期必須破解的現(xiàn)實(shí)難題，也是理解“十五五”經(jīng)濟(jì)脈絡(luò)的關(guān)鍵切口。圍繞上述問題，中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤近日接受了北京商報(bào)記者專訪。

　　管濤認(rèn)為，2026年我國貨幣政策仍將堅(jiān)持“以我為主”，在需兼顧總量調(diào)節(jié)與結(jié)構(gòu)性工具優(yōu)化創(chuàng)新的同時(shí)，各項(xiàng)政策工具將持續(xù)發(fā)力，資本市場(chǎng)有望迎來政策支持。防范匯率超調(diào)將是2026年宏觀調(diào)控重點(diǎn)之一，人民幣匯率延續(xù)雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)，短期內(nèi)仍面臨不確定性。同時(shí)，黃金再貨幣化與全球資產(chǎn)再平衡的長(zhǎng)期邏輯延續(xù)，長(zhǎng)期來看金價(jià)仍有上漲空間。

　　貨幣政策總量工具仍有空間

　　北京商報(bào)：2025年，人民銀行多次強(qiáng)調(diào)，要實(shí)施好適度寬松的貨幣政策。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，并明確要繼續(xù)實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，要繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策。步入“十五五”后，您認(rèn)為貨幣政策還有哪些發(fā)力空間？

　　管濤：繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策符合預(yù)期，核心基于以下兩點(diǎn)：一是“十五五”規(guī)劃建議明確強(qiáng)化逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，實(shí)施更積極的宏觀政策穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預(yù)期，這決定了財(cái)政政策與貨幣政策支持經(jīng)濟(jì)的基調(diào)不變；二是2025年前三季度我國GDP實(shí)現(xiàn)5.2%的增速，讓全年5%目標(biāo)基本可達(dá)，但國內(nèi)供強(qiáng)需弱矛盾突出，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患較多，宏觀政策不具備退坡的條件。

　　美聯(lián)儲(chǔ)降息令中美貨幣政策周期趨同，為我國支持性貨幣政策拓展空間。美聯(lián)儲(chǔ)去年9月、今年9月各連降三次息，未來或繼續(xù)降息，市場(chǎng)甚至猜測(cè)鮑威爾卸任后，接任者或屈從美國政府意志推行更激進(jìn)政策。但我國貨幣政策始終堅(jiān)持“以我為主”，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確，將促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、物價(jià)溫和回升作為重要考量，貨幣政策必須立足自身實(shí)際。

　　后續(xù)政策發(fā)力上，總量工具仍有空間。當(dāng)前我國利率處于正常區(qū)間，存款準(zhǔn)備金率仍有下調(diào)空間，關(guān)鍵是利用好這一空間。同時(shí)，貨幣政策需兼顧總量調(diào)節(jié)與結(jié)構(gòu)性工具優(yōu)化創(chuàng)新，進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，強(qiáng)化與其他政策協(xié)同。今年宏觀政策突出民生導(dǎo)向，推動(dòng)“投資于物”與“投資于人”結(jié)合，年底推出的個(gè)人消費(fèi)及個(gè)體經(jīng)營貸款雙貼息政策，正是貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)同的體現(xiàn)。

　　此外，貨幣政策將支持資本市場(chǎng)。去年推出股票回購增持、證券基金保險(xiǎn)便利化支持等常態(tài)化工具，今年4月中國版平準(zhǔn)基金落地，央行明確提供流動(dòng)性支持，近期央行還提及研究特定情景下向非銀金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持，以及堅(jiān)定推進(jìn)金融支持融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作?？傮w來看，前期貨幣政策克制留余，后續(xù)將“該出手時(shí)就出手”。

　　防范人民幣匯率雙向超調(diào)

　　北京商報(bào)：2025年人民幣匯率在復(fù)雜外部環(huán)境下逆勢(shì)走強(qiáng)，您認(rèn)為支撐這一趨勢(shì)的內(nèi)外部核心因素是什么？在中美利差、地緣政策等不確定性依然存在的情況下，2026年“保持匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”將面臨哪些挑戰(zhàn)？

　　管濤：2025年人民幣走強(qiáng)核心由四大因素驅(qū)動(dòng)。其一，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)頂住外部極限關(guān)稅壓力，前三季度增長(zhǎng)5.2%、同比提升0.4個(gè)百分點(diǎn)，穩(wěn)健經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為匯率提供基本面支撐。其二，告別過往“老消息、壞故事”，宏觀敘事積極轉(zhuǎn)向，DeepSeek、宇樹科技人形機(jī)器人、創(chuàng)新藥出海等新亮點(diǎn)涌現(xiàn)，催生“中國資產(chǎn)重估論”。其三，特朗普政策導(dǎo)致美國例外論破產(chǎn)、美元信用裂痕擴(kuò)大，上半年美元大幅貶值，盡管下半年有所回升，但低位震蕩、整體走弱，為人民幣提供支撐。其四，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緩和，經(jīng)5輪磋商大幅降稅，10月達(dá)成一年期貿(mào)易休戰(zhàn)協(xié)議，疊加美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫，舒緩市場(chǎng)情緒。

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議連續(xù)4年強(qiáng)調(diào)保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，核心是防范匯率超調(diào)、兼顧抑升防貶，這仍是2026年宏觀調(diào)控重點(diǎn)。展望2026年，中國經(jīng)濟(jì)回升向好、科創(chuàng)活力迸發(fā)，筑牢匯率基本面；美聯(lián)儲(chǔ)已重啟降息，不排除后續(xù)大幅降息可能；特朗普政策對(duì)美元信用的損害未見底，或加速去美元化，推動(dòng)美元進(jìn)一步走弱；中美一年期貿(mào)易休戰(zhàn)協(xié)定短期穩(wěn)定雙邊經(jīng)貿(mào)。需要注意的是，中國對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)逐步改善，已從“官方凈資產(chǎn)、民間凈負(fù)債”轉(zhuǎn)為“官方與民間同為凈資產(chǎn)”，這種對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)有助于遏制貶值恐慌，但觸發(fā)升值恐慌，上世紀(jì)八九十年代的日元過度升值就是前車之鑒。

　　短期人民幣走勢(shì)仍面臨不確定性。國內(nèi)方面，2025年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期依賴外需，若2026年貿(mào)易順差放緩或下滑，需內(nèi)需補(bǔ)缺口，對(duì)經(jīng)濟(jì)及匯率構(gòu)成挑戰(zhàn)。國際方面，市場(chǎng)普遍預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，但也有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)明年特朗普減稅或推升經(jīng)濟(jì)與通脹，限制降息空間，加之美聯(lián)儲(chǔ)新主席面對(duì)雙重目標(biāo)沖突時(shí)也未必會(huì)完全聽任于政府意志，美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑存在不確定性。對(duì)外經(jīng)貿(mào)關(guān)系仍有變數(shù)，參考特朗普第一任期，中美貿(mào)易協(xié)定可能反復(fù)，同時(shí)全球出口競(jìng)爭(zhēng)將更趨激烈。此外，美元信用受損下，國際貨幣體系多極化主要受益者是黃金而非非美貨幣，全球黃金外匯儲(chǔ)備中黃金占比已超歐元，且黃金交易以美元結(jié)算，交易黃金仍需持有美元，可能影響美元走勢(shì)。

　　長(zhǎng)期來看黃金仍有上漲空間

　　北京商報(bào)：2025年黃金價(jià)格屢創(chuàng)新高，表現(xiàn)超越了許多主流資產(chǎn)。支撐金價(jià)走勢(shì)的關(guān)鍵因素有哪些？對(duì)于后續(xù)黃金走勢(shì)您有何預(yù)期？?jī)?chǔ)備黃金的必要性體現(xiàn)在哪些方面？

　　管濤：短期內(nèi)金價(jià)將維持震蕩，但長(zhǎng)期支撐邏輯未變，核心是黃金再貨幣化與全球資產(chǎn)再平衡。

　　往回看，2008年國際金融危機(jī)引發(fā)了國際社會(huì)的兩大思考：一是國際貨幣體系對(duì)單一貨幣依賴過高，需要推動(dòng)多極化，由此開啟了去美元化進(jìn)程；二是對(duì)貨幣發(fā)行機(jī)制的反思，原本認(rèn)為國家發(fā)行貨幣有助于金融穩(wěn)定，但金融危機(jī)的爆發(fā)讓市場(chǎng)開始探索貨幣發(fā)行非國家化。

　　特朗普政府上臺(tái)后，通過直接施壓美聯(lián)儲(chǔ)降息、干預(yù)美聯(lián)儲(chǔ)人事安排等方式破壞美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性，進(jìn)一步損害了美元信用的貨幣基礎(chǔ)。黃金作為天然貨幣，其抗通脹、抗地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的作用愈發(fā)凸顯，推動(dòng)了黃金再貨幣化。

　　另從全球資產(chǎn)再平衡來看，80年代初期黃金在全球黃金外匯儲(chǔ)備中的占比超過60%，個(gè)人投資組合中黃金占比也曾達(dá)7%—8%，而目前這兩個(gè)比例分別僅為20%、2%左右，仍有較大提升空間。最近，市場(chǎng)有傳聞個(gè)別央行開始減持黃金儲(chǔ)備，但今年金價(jià)上漲的主要驅(qū)動(dòng)力是私人部門，所以，國際金價(jià)并跌不動(dòng)。

　　對(duì)于金價(jià)后續(xù)走勢(shì)，盡管國際清算銀行認(rèn)為當(dāng)前金價(jià)與股價(jià)同時(shí)上漲是泡沫破滅的前奏，但兩者上漲邏輯不同：股價(jià)上漲源于市場(chǎng)對(duì)AI繁榮的持續(xù)預(yù)期，而金價(jià)上漲核心是對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，若未來AI泡沫破滅，可能引發(fā)美國經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)或大幅降息，乃至重啟零利率及量化寬松政策，黃金的避險(xiǎn)價(jià)值將進(jìn)一步凸顯，因此長(zhǎng)期來看黃金仍有上漲空間。

　　此外，央行儲(chǔ)備黃金核心是為了實(shí)現(xiàn)國際儲(chǔ)備資產(chǎn)的多元化配置。在部分國家外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)被美西方聯(lián)合凍結(jié)一半以上后，各國意識(shí)到外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)并非絕對(duì)安全，因此紛紛增儲(chǔ)黃金這類實(shí)物資產(chǎn)，以規(guī)避地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

　　不宜對(duì)極度寬松抱有過高期待

　　北京商報(bào)：近年來債券市場(chǎng)波動(dòng)比較明顯，2025年以來，長(zhǎng)債收益率在下跌后反彈，維持震蕩走勢(shì)，您如何看待這一輪長(zhǎng)債收益率的波動(dòng)邏輯？對(duì)于2026年的債市走勢(shì)，您有何預(yù)期，背后哪些關(guān)鍵影響因素需要關(guān)注？

　　管濤：2021年底起，債券市場(chǎng)開啟新一輪單邊下行行情。2024年表現(xiàn)尤為突出，10年期國債收益率全年下行近90個(gè)基點(diǎn)，僅12月就下行超30個(gè)基點(diǎn)，核心原因是同年12月9日中央政治局會(huì)議時(shí)隔14年重提“適度寬松”，市場(chǎng)對(duì)2025年更大力度降準(zhǔn)降息預(yù)期升溫，引發(fā)債市“搶跑”行情。

　　2025年初，10年期國債收益率一度跌破1.6%，隨后市場(chǎng)糾偏極度寬松預(yù)期，收益率反彈至1.9%附近，當(dāng)前在1.8%附近震蕩。這意味著2025年適度寬松政策下，收益率未持續(xù)下行反而震蕩反彈，不少預(yù)判失誤的債券投資者面臨壓力。這種態(tài)勢(shì)并非中國獨(dú)有，美歐日實(shí)施非常規(guī)貨幣政策時(shí)，債券收益率也在低位進(jìn)入盤整階段。

　　2024年中國的長(zhǎng)債收益率下行存在超調(diào)，根源是市場(chǎng)對(duì)寬松政策過度預(yù)期。2024年以來，央行反復(fù)提示長(zhǎng)債收益率單邊下行風(fēng)險(xiǎn)，短期是收益率不足以覆蓋負(fù)債端成本的利差損，長(zhǎng)期則是隨著經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、物價(jià)回升，收益率上行可能帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)，硅谷銀行事件殷鑒不遠(yuǎn)。2025年因收益率企穩(wěn)則對(duì)此提及減少。

　　展望2026年，債市或有小幅行情，但難重現(xiàn)前幾年的單邊下行。主要原因在于中國仍會(huì)實(shí)施自主寬松貨幣政策，流動(dòng)性保持充裕，降準(zhǔn)降息工具的靈活運(yùn)用可能推動(dòng)收益率再下行，但下行空間有限。央行一再強(qiáng)調(diào)強(qiáng)化逆周期與跨周期調(diào)節(jié)，前者平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，后者兼顧短期與長(zhǎng)遠(yuǎn)，避免政策用力過猛、留有余地，不宜對(duì)極度寬松抱有過高期待。

　　雙循環(huán)相輔相成

　　北京商報(bào)：全球貿(mào)易格局重構(gòu)與主要經(jīng)濟(jì)體政策外溢效應(yīng)，仍是2026年中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要外部變量。展望2026年，在應(yīng)對(duì)外部不確定性的過程中，您認(rèn)為強(qiáng)化“內(nèi)循環(huán)”與推進(jìn)“高水平對(duì)外開放”這兩大戰(zhàn)略，應(yīng)如何協(xié)同發(fā)力以實(shí)現(xiàn)相互促進(jìn)？

　　管濤：“擴(kuò)大內(nèi)需”從1998年亞洲金融危機(jī)時(shí)就已提出，后來逐漸發(fā)展為基本國策和戰(zhàn)略基點(diǎn)。2020年4月，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)首次提出加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。黨的二十屆四中全會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，外部環(huán)境越復(fù)雜嚴(yán)峻，越要加快構(gòu)建新發(fā)展格局，牢牢把握發(fā)展主動(dòng)權(quán)，用國內(nèi)循環(huán)的確定性應(yīng)對(duì)外部的不確定性。

　　強(qiáng)化“內(nèi)循環(huán)”與推進(jìn)“高水平對(duì)外開放”是相輔相成的，內(nèi)循環(huán)是外循環(huán)的基礎(chǔ)。中國作為超大規(guī)模經(jīng)濟(jì)體，單純依靠外需拉動(dòng)增長(zhǎng)既不現(xiàn)實(shí)也不可持續(xù)。當(dāng)前國際經(jīng)貿(mào)格局的變化，正在倒逼中國加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、走出舒適區(qū)。

　　高水平開放的核心是制度型開放，不僅要擴(kuò)大邊境層面的開放范圍、提升開放程度，更要推動(dòng)國內(nèi)規(guī)則、規(guī)制、管理和標(biāo)準(zhǔn)與國際先進(jìn)做法接軌。引入這些經(jīng)驗(yàn)有助于疏通內(nèi)循環(huán)的卡點(diǎn)和堵點(diǎn)，助力內(nèi)循環(huán)強(qiáng)化。

　　強(qiáng)化內(nèi)循環(huán)也能為高水平開放提供支撐，高水平開放強(qiáng)調(diào)雙向開放。過去我們更重視出口和利用外資，對(duì)進(jìn)口和對(duì)外投資限制較多；如今在穩(wěn)定出口的同時(shí)，要擴(kuò)大進(jìn)口以滿足人民對(duì)美好生活的向往，內(nèi)循環(huán)做強(qiáng)帶來的超大規(guī)模市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，會(huì)使部分內(nèi)需溢出轉(zhuǎn)化為進(jìn)口需求。隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，企業(yè)比較優(yōu)勢(shì)凸顯，對(duì)外產(chǎn)能輸出將從過去的商品輸出為主轉(zhuǎn)向更多資本輸出，有條件的企業(yè)“走出去”，可在全球布局。

　　此外，中國也在體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)全球化的大國擔(dān)當(dāng)，比如對(duì)不發(fā)達(dá)國家擴(kuò)大單邊開放、推動(dòng)高質(zhì)量“一帶一路”共建共享，主動(dòng)放棄世界銀行新的發(fā)展中國家相關(guān)金融待遇等，這些都是雙循環(huán)相互促進(jìn)的具體體現(xiàn)。

（文章來源：北京商報(bào)）

(原標(biāo)題：“十五五”首席觀察｜專訪管濤：防范人民幣匯率雙向超調(diào))

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