華西證券：科技輪動(dòng)缺位時(shí) 關(guān)注消費(fèi)板塊高低切邏輯

　　華西證券指出，對于股市而言，科技輪動(dòng)缺位時(shí)，關(guān)注消費(fèi)板塊高低切邏輯。進(jìn)入12月，市場追高科技的意愿有所下降，而資金仍在嘗試突圍。在這種情況下，高低切邏輯有望受到關(guān)注。從11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，消費(fèi)增速放緩，考慮到中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“堅(jiān)持內(nèi)需主導(dǎo)”列為2026年重點(diǎn)任務(wù)的首位，市場或?qū)⒉┺恼呒哟a的預(yù)期。同時(shí)，紅利板塊從11月14日開始調(diào)整，截至今日累計(jì)下跌5.95%，從924以來的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，潛在跌幅或有限。新能源邏輯相對扎實(shí)，但在11月21日大跌后尚未明顯修復(fù)，同樣是值得關(guān)注的方向。

　　全文如下

　　【華西宏觀】11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐，政策或靠前發(fā)力

　　12月15日，統(tǒng)計(jì)局公布11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。如何看待邊際變化？

　　第一，工業(yè)相對平穩(wěn)，服務(wù)業(yè)增速放緩。11月工業(yè)增加值同比增4.8%（預(yù)期5%），與前月的4.9%較為接近，但低于三季度的平均值5.8%。工業(yè)出口交貨值同比-0.1%，相對前月的-2.1%明顯修復(fù)，其對工業(yè)增加值的拖累效應(yīng)相應(yīng)收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)（直接效應(yīng)）。產(chǎn)銷率同比-0.8個(gè)百分點(diǎn)，較前月-1.0個(gè)點(diǎn)小幅修復(fù)。值得注意的是，10-11月PPI環(huán)比均+0.1%，產(chǎn)銷率卻明顯低于去年同期，反映工業(yè)的不同行業(yè)之間供需、價(jià)格分化加大。

　　11月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比4.2%，較前月放緩0.4個(gè)百分點(diǎn)。這與服務(wù)業(yè)PMI表現(xiàn)相對一致，11月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)下跌0.7個(gè)百分點(diǎn)至49.5%，年內(nèi)首次跌破榮枯線。據(jù)統(tǒng)計(jì)局披露，服務(wù)零售仍保持較快增長，1-11月份服務(wù)零售額同比增5.4%，增速比1-10月份加快0.1個(gè)百分點(diǎn)，可以反推11月服務(wù)零售同比在5.3%+。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的疲軟，可能受到地產(chǎn)、生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)等其他因素拖累。

　　第二，受高基數(shù)影響，零售增速繼續(xù)回落。11月零售同比增1.3%，較前月2.9%進(jìn)一步放緩。國補(bǔ)拉動(dòng)繼續(xù)回落，受去年同期國補(bǔ)高基數(shù)的影響，去年國補(bǔ)對零售的拉動(dòng)效應(yīng)主要體現(xiàn)在10-12月。家用電器音像器材、家具、通訊器材、文化辦公用品四類拉動(dòng)11月零售同比0.2個(gè)百分點(diǎn)，較前月下滑0.4個(gè)點(diǎn)。而汽車成為拖累項(xiàng)，拖累11月零售0.7個(gè)百分點(diǎn)，較前月擴(kuò)大0.4個(gè)點(diǎn)。國補(bǔ)對零售的拉動(dòng)效應(yīng)較前月下滑約0.7個(gè)百分點(diǎn)。去年12月國補(bǔ)拉動(dòng)零售達(dá)到1.1個(gè)百分點(diǎn)的較高位，基數(shù)拖累仍然存在。而且假期錯(cuò)月的影響退去，今年10月同比多出的1天假期估計(jì)影響零售大約0.5個(gè)百分點(diǎn)，這種效應(yīng)在11月也已退去。國補(bǔ)和假期錯(cuò)月效應(yīng)可以解釋零售增速下滑1.6個(gè)百分點(diǎn)中的75%。

　　餐飲增速小幅放緩。11月餐飲收入同比3.2%，較前月放緩0.6個(gè)百分點(diǎn)，不過仍顯著高于三季度的平均增速1.4%。這指向假期效應(yīng)過去之后，餐飲消費(fèi)仍有韌性。11月餐飲拉動(dòng)零售同比約0.4個(gè)百分點(diǎn)，與前月基本持平。

　　第三，投資增速繼續(xù)放緩，制造業(yè)邊際修復(fù)。1-11月固定資產(chǎn)投資累計(jì)下降2.6%（預(yù)期-2.2%），跌幅較前月擴(kuò)大0.9個(gè)百分點(diǎn)。拆分來看，僅制造業(yè)投資還保持正增長。地產(chǎn)投資累計(jì)同比放緩1.2個(gè)點(diǎn)至-15.9%，基建投資放緩1個(gè)點(diǎn)至-1.1%，制造業(yè)增速放緩0.8個(gè)點(diǎn)至1.9%。

　　當(dāng)月同比來看，固定資產(chǎn)投資同比增速-12.0%，與前月的-12.2%接近，降幅企穩(wěn)。拆分來看，制造業(yè)、基建（不含電力）、地產(chǎn)投資分別+2.2、-0.8、-7.3個(gè)百分點(diǎn)。5000億元政策性開發(fā)性金融工具對基建投資的支撐效應(yīng)尚不明顯，可能在明年春季開工得到體現(xiàn)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求“推動(dòng)投資止跌回穩(wěn)”，2026年投資領(lǐng)域可能有相關(guān)政策繼續(xù)加碼。

　　第四，地產(chǎn)銷售面積環(huán)比與往年季節(jié)性接近，銷售額相對偏弱。11月地產(chǎn)銷售額、銷售面積當(dāng)月同比分別為-25.1%、-17.3%，較前月分別-0.8、+1.5個(gè)百分點(diǎn)。去年924之后，地產(chǎn)銷售在四季度迎來一波旺季，高基數(shù)導(dǎo)致今年10-11月同比跌幅擴(kuò)大。對比各年11月相對10月環(huán)比增速，今年11月銷售面積要弱于2015-2019同期，但好于2021-2023同期。今年11月銷售面積環(huán)比+9.3%，2021-2023平均值為+8.0%，去年同期為+7.1%。但銷售額相對表現(xiàn)較弱，今年11月環(huán)比僅+2.3%，反映降價(jià)推盤、或房企在推價(jià)格相對較低的新盤。

　　房價(jià)表現(xiàn)較弱，70城新建商品住宅價(jià)格環(huán)比-0.4%，跌幅較前月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)。二手住宅環(huán)比-0.7%，降幅持平前月。其中一線二手房環(huán)比擴(kuò)大0.2個(gè)點(diǎn)至-1.1%，繼續(xù)領(lǐng)跌，二線持平于-0.6%，三線降幅收窄0.1個(gè)點(diǎn)至-0.6%。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求“著力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，因城施策控增量、去庫存、優(yōu)供給，鼓勵(lì)收購存量商品房重點(diǎn)用于保障性住房等”，預(yù)計(jì)明年兩會(huì)可能出臺(tái)新的地產(chǎn)政策。

　　第五，供需矛盾仍然較高。11月工業(yè)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指標(biāo)加權(quán)同比增4.4%，而需求端加權(quán)同比僅-3.8%，兩者差值持平前月，為2020年3月以來最大。對比去年同期，兩個(gè)數(shù)字分別為5.9%、3.5%。10-11月數(shù)據(jù)指向前期投資、零售放緩，對生產(chǎn)端數(shù)據(jù)的拖累逐漸顯性化。10-11月工業(yè)和服務(wù)業(yè)加權(quán)同比增速平均值為4.6%，已低于去年7-8月的4.7%，也顯著低于三季度的平均值5.7%，四季度GDP同比可能較三季度小幅放緩。不過當(dāng)前臨近年末，追加財(cái)政方向的逆周期政策的概率不高，寬貨幣落地的必要性繼續(xù)提升。

　　對于股市而言，科技輪動(dòng)缺位時(shí)，關(guān)注消費(fèi)板塊高低切邏輯。進(jìn)入12月，市場追高科技的意愿有所下降，而資金仍在嘗試突圍。在這種情況下，高低切邏輯有望受到關(guān)注。從11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，消費(fèi)增速放緩，考慮到中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“堅(jiān)持內(nèi)需主導(dǎo)”列為2026年重點(diǎn)任務(wù)的首位，市場或?qū)⒉┺恼呒哟a的預(yù)期。同時(shí)，紅利板塊從11月14日開始調(diào)整，截至今日累計(jì)下跌5.95%，從924以來的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，潛在跌幅或有限。新能源邏輯相對扎實(shí)，但在11月21日大跌后尚未明顯修復(fù)，同樣是值得關(guān)注的方向。

　　對于債市而言，短期來看，基本面仍非定價(jià)主線。11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體不及預(yù)期，但長端利率卻繼續(xù)上行。年末配置盤并未搶跑，對贖回費(fèi)率新規(guī)、超長債供給的擔(dān)憂，壓過了對寬貨幣的期待。往后看，一季度或是地方債供給高峰期，債券市場情緒預(yù)計(jì)仍偏向謹(jǐn)慎。如明年初降準(zhǔn)降息落地，債市或修復(fù)；如降準(zhǔn)降息推遲，市場情緒可能持續(xù)謹(jǐn)慎。分期限來看，5年以內(nèi)國債受益于流動(dòng)性寬松+央行購債，調(diào)整空間相對有限。10年國債1.85%是重要參考點(diǎn)位，即使短期上行突破，也不至于大幅偏離。10年以上期限缺少明確參考點(diǎn)位，在配置盤缺位的影響下，或維持高位波動(dòng)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策、財(cái)政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。

（文章來源：第一財(cái)經(jīng)）

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