銀行理財?shù)谌焦乐翟倨馉幾h，平滑波動還是偏離公允？

　　在監(jiān)管持續(xù)推進銀行理財“真凈值”轉(zhuǎn)型的背景下，理財產(chǎn)品估值技術(shù)再次受到關(guān)注。

　　繼“收盤價調(diào)整”“收益緩沖池”“T-1信托估值”等手段被逐步規(guī)范、叫停后，近期多家理財子公司開始引入中誠信指數(shù)、中債資信等新型第三方估值工具，通過多日成交均價、信用因子建模等方式，弱化短期市場波動，使產(chǎn)品凈值曲線更加平穩(wěn)。這一做法迅速在業(yè)內(nèi)引發(fā)分歧：支持者認為有助于緩解債市順周期波動、穩(wěn)定投資者預(yù)期；反對者則擔(dān)憂估值偏離公允價值，甚至被濫用于“打榜”和收益騰挪，損害投資者公平。

　　業(yè)內(nèi)人士認為，從本質(zhì)上來看，估值技術(shù)本身是一種工具，關(guān)鍵在于其使用場景與動機，而關(guān)于理財產(chǎn)品估值技術(shù)的爭議實則反映出銀行理財業(yè)朝“真凈值”轉(zhuǎn)型深化發(fā)展階段所面臨的挑戰(zhàn)，需要以理性、客觀的視角加以審視。

　　第三方估值再起：在整改壓力下尋找“新解法”

　　2024年12月，監(jiān)管部門對銀行理財產(chǎn)品估值作出進一步規(guī)范，明確要求理財估值、直投或委外均不得違規(guī)使用收盤價調(diào)整、平滑估值、自建估值模型等方式來平滑凈值波動，并要求在2025年底前完成全面整改。這一監(jiān)管要求，實質(zhì)上為此前部分理財產(chǎn)品通過技術(shù)手段“修飾”凈值曲線的空間劃下了清晰邊界。

　　在整改壓力與市場競爭并存的背景下，近期部分理財子公司開始將目光轉(zhuǎn)向新的第三方估值工具。多位業(yè)內(nèi)人士向記者表示，目前國內(nèi)資管產(chǎn)品投資債券普遍需要參考第三方估值，中債估值、中證估值仍是主流，“但近期確有部分理財公司開始嘗試引入中誠信指數(shù)公司、中債資信評估公司提供的估值方法?！?/p>

　　中誠信指數(shù)公司方面披露，其債券估值綜合運用金融工程建模、機器學(xué)習(xí)模型與大數(shù)據(jù)技術(shù)，將市場交易數(shù)據(jù)與自身信用研究數(shù)據(jù)相結(jié)合，力圖在價格發(fā)現(xiàn)中兼顧短期交易信息與長期信用價值。中債資信亦在說明中表示，其估值方法更加適用于資管產(chǎn)品估值，強調(diào)在市場波動環(huán)境下的審慎定價。

　　一位業(yè)內(nèi)人士向記者透露，在中誠信指數(shù)估值關(guān)于二級資本債和永續(xù)債的研究中，收益率被拆分為“長期真實價值”與“短期情緒波動”兩部分。若僅依據(jù)1~2天的成交和報價數(shù)據(jù)，估值結(jié)果更貼近短期交易者需求；而拉長觀察窗口、采用多日成交和報價數(shù)據(jù)，則有助于剔除短期噪音，更符合銀行理財、保險資金等長期配置型資金的使用場景。

　　在具體技術(shù)路徑上，中誠信指數(shù)估值強調(diào)三點特色：一是在降息、降準(zhǔn)等重大事件后，提高真實成交價在曲線構(gòu)建與點差校準(zhǔn)中的權(quán)重；二是根據(jù)中誠信評分，在不同信用層級中選取資質(zhì)相對最優(yōu)的主體構(gòu)建曲線，并在信用風(fēng)險變化時動態(tài)調(diào)整樣本；三是利用過去一段時間的成交價進行曲線構(gòu)建和點差校準(zhǔn)，以削弱短期市場情緒對估值的沖擊。

　　部分理財子公司人士表示，轉(zhuǎn)向新型第三方估值，直接動因在于債市波動加劇背景下的“負反饋”風(fēng)險。債券價格下跌導(dǎo)致理財凈值回撤，進而引發(fā)贖回壓力，迫使機構(gòu)賣出資產(chǎn)，加劇價格下行。通過相對平滑的估值方式，有助于減緩凈值波動節(jié)奏，爭取“以空間換時間”。

　　南開大學(xué)金融學(xué)教授田利輝指出，相較之下，中債估值、中證估值的短板亦逐漸顯現(xiàn)：一是對即時成交數(shù)據(jù)依賴較高，順周期特征明顯，容易放大市場波動；二是市場集中度高，方法論趨同，缺乏多樣性；三是在非活躍債券定價及異常波動過濾方面靈活性不足。在估值整改壓力與客戶低波動需求并存的環(huán)境下，監(jiān)管層面鼓勵多估值源，也為市場提供了一定的政策空間。

　　從“平滑波動”到“打榜工具”的風(fēng)險

　　爭議的焦點，并不止于估值方法本身是否“先進”，而在于其使用方式是否偏離了公允價值原則。

　　多位理財子公司內(nèi)部人士稱，通過拉長估值觀察周期、弱化短期價格波動，確實能夠顯著降低單券和組合層面的凈值起伏，使產(chǎn)品呈現(xiàn)出更為平滑的收益軌跡。但問題在于，當(dāng)這種平滑被頻繁、系統(tǒng)性地運用，其結(jié)果可能不再是風(fēng)險管理，而是估值與真實市場價格逐步脫節(jié)。尤其值得警惕的是，這類工具在實踐中已出現(xiàn)被用于“業(yè)績展示”和產(chǎn)品排名競爭的傾向。

　　一位股份制銀行理財子公司人士向記者解釋稱，在操作層面，如果債券專戶采用相對平滑的第三方估值，而二級市場實際交易仍以中債、中證估值作為定價參照，二者之間就可能形成持續(xù)性的價差，從而在賬面上累積浮盈或浮虧。機構(gòu)可在不同產(chǎn)品或?qū)糁g，通過資產(chǎn)調(diào)配和交易時點選擇，將這部分收益集中釋放至新發(fā)產(chǎn)品，短期內(nèi)迅速抬升收益率表現(xiàn)，以增強市場吸引力。

　　但在上述人士看來，債券市場的真實運行狀態(tài)遠非凈值曲線所呈現(xiàn)的那般平順。這類依靠“打榜”效應(yīng)迅速做大的產(chǎn)品，往往難以維持初期的高收益水平，隨著規(guī)模擴張，收益率回落幾乎成為必然，也由此在不同批次投資者之間形成事實上的利益差異。

　　圍繞新型第三方估值的使用，市場分歧由此加深。一種觀點認為，資管新規(guī)全面推行凈值化管理，本意正是要求產(chǎn)品凈值如實反映資產(chǎn)價格變化，主流第三方估值已是當(dāng)前債券市場條件下相對成熟的價格發(fā)現(xiàn)機制，估值波動本身只是市場變化的自然結(jié)果。

　　另一種觀點則指出，信用債是銀行理財和公募基金獲取收益的重要資產(chǎn)類別，但在總規(guī)模超過50萬億元的信用債市場中，真正具備持續(xù)活躍成交的債券占比有限。長期依賴中債估值和中證估值，以少量成交價格推演全市場債券價值，難以充分反映長期配置型資金的真實需求。

　　華東地區(qū)一位資管人士對記者表示，不同估值技術(shù)各自植根于特定的模型假設(shè)與適用場景，其共同目標(biāo)仍在于服務(wù)資產(chǎn)公允價值的判斷，并不存在絕對的優(yōu)劣之分。以市場價格為核心的估值方式，更適用于流動性充足的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)；而在市場波動劇烈或價格明顯失真的情況下，強調(diào)長期價值的估值方法，也具有一定合理性。關(guān)鍵在于，理財公司是否基于產(chǎn)品設(shè)計邏輯和資產(chǎn)特性進行匹配選擇，而非出于短期業(yè)績訴求隨意切換工具。

　　多位受訪人士認為，估值技術(shù)的合理邊界亟須通過更明確的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)與監(jiān)管指引來劃定。工具本身并非原罪，但若脫離公允價值原則，便可能成為擾亂市場秩序的“炸彈”。

　　在公允與穩(wěn)定之間尋找平衡

　　從更長周期看，圍繞估值技術(shù)的爭論，實質(zhì)上反映了銀行理財業(yè)邁入深化轉(zhuǎn)型階段的必經(jīng)陣痛。

　　多位資管人士強調(diào)，無論是中債、中證估值，還是其他合規(guī)第三方估值，本質(zhì)上都是基于特定方法論的價格發(fā)現(xiàn)工具，并不存在絕對的優(yōu)劣之分。關(guān)鍵在于是否與產(chǎn)品定位、資產(chǎn)特性和投資期限相匹配，并在充分披露的前提下使用。

　　從政策導(dǎo)向看，多估值源并非“放任自流”。今年4月，銀行間市場交易商協(xié)會曾發(fā)布指引，鼓勵發(fā)展多估值源，助力債券市場平穩(wěn)運行與高質(zhì)量發(fā)展。田利輝預(yù)計，未來多估值源共存將成為常態(tài)，但會逐步走向規(guī)范化：監(jiān)管將明確第三方估值機構(gòu)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、備案要求和信息披露義務(wù)，形成“傳統(tǒng)估值為主、新型估值補充”的格局。

　　睿智新虹理財研究院亦表示，新型第三方估值對投資者權(quán)益具有雙重影響：一方面，有助于過濾非理性波動，穩(wěn)定市場預(yù)期；另一方面，在市場拐點出現(xiàn)時，估值差異可能放大不同投資者之間的收益分化。若行業(yè)過度“內(nèi)卷”于估值技巧，而忽視投研與風(fēng)控能力建設(shè)，反而偏離了資管業(yè)務(wù)的本源。

（文章來源：第一財經(jīng)）

(原標(biāo)題：銀行理財?shù)谌焦乐翟倨馉幾h，平滑波動還是偏離公允？)

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