創(chuàng)新藥押注下業(yè)績陣痛 ：一品紅9.5億美元并購利好卻引拋售

　　12月15日早盤，一品紅的股價(jià)走勢(shì)上演了戲劇性一幕：開盤即大幅下探，短短半小時(shí)內(nèi)便觸及20%跌停線，盡管盤中跌停板短暫松動(dòng)，但很快被7768.65萬元封單牢牢鎖定，最終以37.32元/股報(bào)收，市值縮水至170億元以下，創(chuàng)近半年新低。

　　這一異動(dòng)發(fā)生在公司披露參股企業(yè)并購利好的次日，引發(fā)投資者對(duì)醫(yī)藥板塊估值邏輯與創(chuàng)新藥企業(yè)生存現(xiàn)狀的激烈討論。

　　“預(yù)告式BD交易年初被玩壞了，市場去除泡沫之后需要逐漸回歸理性，對(duì)于不同品種的交易的估值預(yù)期也在調(diào)整。”華南某券商分析師向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示。

　　而12月15日晚間，一品紅公告，公司擬以集中競價(jià)交易方式回購股份。回購金額不低于1億元且不超過2億元；回購價(jià)格不超70.00元/股。資金來源為自有資金、自籌資金，回購期限為3個(gè)月內(nèi)。12月16日早盤開盤，截至發(fā)稿仍現(xiàn)10%以上跌幅。

　　利好變利空？

　　此次股價(jià)異動(dòng)的直接誘因，是12月14日晚間一品紅發(fā)布的參股公司并購公告。公告顯示，其參股的美國Arthrosi公司將被Sobi美國以9.5億美元首付款及最高5.5億美元里程碑付款收購，而一品紅持有核心痛風(fēng)新藥AR882的中國市場全權(quán)益及全球生產(chǎn)供應(yīng)優(yōu)先權(quán)。從常規(guī)邏輯看，此類涉及核心管線的并購合作通常被視為利好，但市場卻給出了相反反饋。

　　投資者的擔(dān)憂主要集中在三個(gè)層面。其一，并購對(duì)價(jià)不及預(yù)期。有投資者在互動(dòng)平臺(tái)指出，Arthrosi作為AR882的合作研發(fā)方，此次收購總價(jià)上限約130億元人民幣，與同類創(chuàng)新藥管線的交易估值存在差距，間接引發(fā)市場對(duì)AR882商業(yè)化前景的疑慮。

　　其二，短期業(yè)績承壓明確。盡管創(chuàng)新管線推進(jìn)順利，但一品紅此前披露的2024年業(yè)績預(yù)告顯示，公司預(yù)計(jì)凈虧損4.72億至6.79億元，較上年同期盈利1.85億元大幅轉(zhuǎn)虧，扣非后凈利潤同樣虧損2.41億至3.47億元。

　　其三，資產(chǎn)減值與現(xiàn)金流壓力。2024年公司需支付醫(yī)保退款，并對(duì)收購華南疫苗形成的商譽(yù)計(jì)提1102.64萬元減值，同時(shí)計(jì)提2500萬至3500萬元資產(chǎn)減值，非經(jīng)常性損益影響額達(dá)-2.95億元，短期現(xiàn)金流承壓明顯。

　　而也有分析人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，市場的分歧主要在9.5億美元的預(yù)期，但是痛風(fēng)類藥品與抗癌類藥品的實(shí)際估值存在差異是必然的，且一品紅此次并購僅主要針對(duì)海外市場。

　　創(chuàng)新藥押注下企業(yè)的成長煩惱，成為下一個(gè)階段一品紅必須面對(duì)挑戰(zhàn)。

　　作為聚焦"兒童藥+慢病藥"雙核賽道的創(chuàng)新藥企，一品紅近年來持續(xù)加大研發(fā)投入，2024年研發(fā)費(fèi)用占營收比例超22%，重點(diǎn)布局痛風(fēng)、糖尿病等領(lǐng)域的10余個(gè)全球創(chuàng)新藥。其中核心管線AR882已進(jìn)入國內(nèi)外Ⅲ期臨床，獲美國FDA快速通道資格，被視為具備BIC潛力的重磅品種，可填補(bǔ)口服小分子藥物在痛風(fēng)石治療領(lǐng)域的空白。此外，口服小分子GLP-1受體激動(dòng)劑等管線也在推進(jìn)中美雙報(bào)，創(chuàng)新布局堪稱扎實(shí)。

　　但創(chuàng)新藥研發(fā)的"高投入、長周期"特性，與短期經(jīng)營壓力形成了尖銳矛盾。一方面，新產(chǎn)能爬坡拖累盈利。公司聯(lián)瑞生物醫(yī)藥智能制造基地尚處于產(chǎn)能釋放初期，雖推動(dòng)產(chǎn)品出貨量增長，但規(guī)模效應(yīng)未顯現(xiàn)，導(dǎo)致營業(yè)收入與毛利率同步下滑。

　　另一方面，行業(yè)政策加劇短期陣痛。2024年醫(yī)藥行業(yè)醫(yī)保談判、集采擴(kuò)圍等政策持續(xù)深化，公司面臨醫(yī)保退款壓力，傳統(tǒng)產(chǎn)品盈利空間被壓縮，而創(chuàng)新藥尚未進(jìn)入商業(yè)化回報(bào)期，形成"青黃不接"的局面。

　　值得注意的是，盡管政策短期帶來壓力，但長期仍利好創(chuàng)新藥企。此前即有政策明確，對(duì)臨床急需創(chuàng)新藥實(shí)施"研審聯(lián)動(dòng)"，縮短臨床試驗(yàn)審評(píng)時(shí)限至30個(gè)工作日，并將符合條件的創(chuàng)新藥納入醫(yī)保支付范圍。一品紅的創(chuàng)新布局與政策支持方向高度契合，但其短期業(yè)績表現(xiàn)未能給市場足夠信心。

　　醫(yī)藥板塊估值邏輯生變

　　一品紅的股價(jià)異動(dòng)，折射出當(dāng)前醫(yī)藥板塊估值邏輯的深刻變化。過去依賴"創(chuàng)新概念"就能獲得估值溢價(jià)的時(shí)代已漸趨落幕，投資者更看重"管線進(jìn)展-商業(yè)化能力-業(yè)績兌現(xiàn)"的傳導(dǎo)確定性。

　　從行業(yè)層面看，2024年12月國家啟動(dòng)第五批高值醫(yī)用耗材集采，涉及人工耳蝸、外周血管支架等品類，進(jìn)一步強(qiáng)化了醫(yī)藥行業(yè)"降本增效"的政策導(dǎo)向。

　　在此背景下，市場對(duì)藥企的盈利能力提出了更高要求，單純依賴研發(fā)管線講故事的企業(yè)難以獲得資金青睞。對(duì)于一品紅而言，其核心看點(diǎn)仍在于AR882等管線的臨床進(jìn)展能否超預(yù)期，以及智能制造基地能否快速實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

　　截至12月15日收盤，一品紅跌停封單仍達(dá)208.16萬股，成交額激增至6.3億元，顯示短期市場情緒仍偏謹(jǐn)慎。有機(jī)構(gòu)分析師指出，此次股價(jià)調(diào)整或?yàn)槎唐谇榫w宣泄，但若后續(xù)AR882臨床數(shù)據(jù)披露不及預(yù)期，或2025年業(yè)績未能顯現(xiàn)改善跡象，公司估值仍有下修壓力。而若創(chuàng)新管線順利推進(jìn)并實(shí)現(xiàn)商業(yè)化突破，當(dāng)前的業(yè)績陣痛或?qū)⒊蔀殚L期成長的鋪墊。

　　在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，本質(zhì)上是創(chuàng)新藥企業(yè)短期業(yè)績與長期價(jià)值的一次激烈碰撞。對(duì)于投資者而言，如何在政策波動(dòng)與技術(shù)突破中尋找平衡，將成為未來布局醫(yī)藥板塊的核心命題。

　　創(chuàng)新藥估值邏輯已經(jīng)從“想象空間”逐漸轉(zhuǎn)換到“價(jià)值兌現(xiàn)”，從“管線數(shù)量導(dǎo)向”到“臨床價(jià)值與商業(yè)化潛力雙輪驅(qū)動(dòng)”的轉(zhuǎn)型，投資者更關(guān)注臨床進(jìn)展確定性、商業(yè)化路徑清晰度及現(xiàn)金流穩(wěn)定性。

　　2024年港股18A及科創(chuàng)板未盈利Biotech企業(yè)平均市銷率（PS）已從高峰期30倍回落至8–12倍，盈利藥企PE普遍降至20–30倍，反映出市場對(duì)“盈利路徑模糊”的零容忍。

　　另一方面，創(chuàng)新藥臨床I期至III期整體成功率僅12.3%，痛風(fēng)新藥III期成功率不足30%，投資者會(huì)對(duì)“未商業(yè)化管線”按成功概率折價(jià)，對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移”與“確定收益”的權(quán)衡更趨謹(jǐn)慎。

　　此外，對(duì)于商業(yè)模式認(rèn)可度也存在分化，具備自主研發(fā)平臺(tái)、中美雙報(bào)能力及臨床數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)獲估值溢價(jià)，而依賴授權(quán)引進(jìn)、缺乏核心壁壘的企業(yè)易遭折價(jià)。

　　前述分析師向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者指出，此前一品紅股價(jià)500%漲幅的核心支撐，是市場對(duì)參股公司Arthrosi核心產(chǎn)品AR882的“完整BD收益+長期銷售分成”預(yù)期，這一預(yù)期對(duì)應(yīng)了創(chuàng)新藥管線“商業(yè)化后持續(xù)現(xiàn)金流”的估值邏輯。但收購公告發(fā)布后，市場誤讀為“出售股權(quán)=失去管線權(quán)益”，忽視了其保留的中國市場100%權(quán)益與全球優(yōu)先供應(yīng)權(quán)，短期將“長期權(quán)益價(jià)值”簡化為“一次性股權(quán)收益”（約9億元現(xiàn)金），導(dǎo)致管線估值大幅下修。

　　但長期來看，其估值仍需錨定新商業(yè)模式的驗(yàn)證：若能通過全球供應(yīng)權(quán)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流，估值體系可從“研發(fā)型藥企”轉(zhuǎn)向“創(chuàng)新藥核心制造商”，PE有望向30–40倍靠攏；若傳統(tǒng)業(yè)務(wù)持續(xù)下滑且創(chuàng)新藥權(quán)益變現(xiàn)不及預(yù)期，則當(dāng)前估值仍需進(jìn)一步與業(yè)績匹配。

（文章來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）

(原標(biāo)題：創(chuàng)新藥押注下業(yè)績陣痛 ：一品紅9.5億美元并購利好卻引拋售)

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