券商股不扛旗了？保險股跟著大盤跑？首席解讀

　　當(dāng)“扶優(yōu)限劣”成為監(jiān)管新框架，“優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)”應(yīng)如何界定？在結(jié)構(gòu)性行情中，券商是否仍是我們熟悉的市場風(fēng)向標(biāo)？另一邊，保險股與業(yè)績的聯(lián)動性日益增強(qiáng)，其定價邏輯是否已悄然轉(zhuǎn)向？投資者又該如何布局？

　　東吳證券首席戰(zhàn)略官、研究所聯(lián)席所長孫婷在接受上海證券報專訪時明確指出，券商的風(fēng)向標(biāo)屬性并未消失，但其信號意義已在結(jié)構(gòu)性行情中趨于弱化；而保險股與市場的緊密聯(lián)動，則更多源于會計準(zhǔn)則的變化，行業(yè)底層邏輯依然清晰。

　　新會計準(zhǔn)則強(qiáng)化市場聯(lián)動

　　近年來，保險股股價與當(dāng)期業(yè)績聯(lián)動性顯著增強(qiáng)，市場關(guān)注其定價邏輯是否正從依賴市場貝塔轉(zhuǎn)向自身阿爾法。孫婷指出，這一變化主要源于新會計準(zhǔn)則的實施，保險股的核心驅(qū)動因素與潛在挑戰(zhàn)依然清晰。

　　自2023年保險行業(yè)全面實施新會計準(zhǔn)則（IFRS 9與IFRS 17）后，大量金融資產(chǎn)被計入以公允價值計量且變動計入當(dāng)期損益的科目，這使得股市的波動能夠更直接、更迅速地傳導(dǎo)至保險公司當(dāng)期利潤表。

　　從業(yè)績表現(xiàn)來看，2023年前三季度上市險企凈利潤實現(xiàn)高速增長，尤其第三季度單季利潤增速接近70%，大幅超出市場預(yù)期。孫婷指出，此輪增長的核心驅(qū)動力仍主要來自股票市場的上漲。

　　“保險股價格的反應(yīng)往往滯后于市場走勢，市場對保險公司持倉結(jié)構(gòu)的認(rèn)知存在一定延遲，在業(yè)績預(yù)告發(fā)布后才明顯反映在股價上?！睂O婷舉例稱，上半年紅利股表現(xiàn)突出，但市場直到6月底之后才逐漸意識到保險公司配置了大量紅利股，進(jìn)而預(yù)期其上半年業(yè)績向好。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至2025年三季度末，保險行業(yè)權(quán)益資產(chǎn)配置比例已升至近十年高位?！斑@一趨勢預(yù)計將持續(xù)，意味著其利潤與市場的相關(guān)性將保持在較高水平?！睂O婷表示。

　　業(yè)績高增長的背后，行業(yè)面臨的深層挑戰(zhàn)依然聚焦于長期的利差損風(fēng)險。孫婷認(rèn)為，其根源在于負(fù)債周期長、資產(chǎn)周期短所導(dǎo)致的資產(chǎn)負(fù)債久期缺口。她進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)：“雖然通過增配長債、大力發(fā)展分紅險轉(zhuǎn)型，行業(yè)久期缺口已顯著收窄，但存量巨大負(fù)債的成本調(diào)降進(jìn)程緩慢，這仍是長期經(jīng)營中的關(guān)鍵約束?！?/p>

　　券商風(fēng)向標(biāo)屬性弱化

　　在結(jié)構(gòu)性行情主導(dǎo)的市場中，券商還能在多大程度上作為市場風(fēng)險風(fēng)向標(biāo)？孫婷表示，券商的風(fēng)向標(biāo)屬性并未消失，但信號意義相對弱化。

　　孫婷指出，在類似“9·24行情”的普漲行情中，券商板塊通常表現(xiàn)強(qiáng)勁；在市場缺乏明確主線時，券商板塊也至少不會跑輸大盤?！敖衲杲Y(jié)構(gòu)性行情特征顯著，券商股表現(xiàn)相對偏弱?！彼e例稱，例如在三季度，市場資金更集中于科技行業(yè)，難以形成全市場范圍的輪動，這使得券商板塊的表現(xiàn)相較于以往有所減弱，但整體仍屬穩(wěn)健。

　　估值低迷的背后，是證券行業(yè)日趨激烈的競爭態(tài)勢。具體來看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率持續(xù)下行，相關(guān)收入增速明顯不及市場成交量的增幅；同時，兩融利率也整體呈下降趨勢。“這些因素導(dǎo)致即便在市場走強(qiáng)階段，券商多項業(yè)務(wù)的邊際盈利能力仍在減弱，成為壓制板塊估值的關(guān)鍵原因?！睂O婷認(rèn)為。

　　根據(jù)孫婷的分析，當(dāng)前券商ROE與估值的關(guān)系并不能簡單地定義為“背離”?！昂诵膯栴}在于券商行業(yè)的ROE中樞整體下移，且其波動區(qū)間正在收窄，這直接導(dǎo)致了估值中樞的系統(tǒng)性下降與估值區(qū)間的收縮?！睂O婷進(jìn)一步指出。

　　從業(yè)績驅(qū)動來看，今年券商的業(yè)績改善主要依賴自營與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。其中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增長主要受益于市場成交量上升帶來的傭金收入，而自營業(yè)務(wù)中權(quán)益類自營貢獻(xiàn)了主要利潤。孫婷表示，這兩類業(yè)務(wù)均具有較強(qiáng)的貝塔屬性，其表現(xiàn)高度依賴市場整體走勢。

　　在此背景下，如何持續(xù)提升ROE、構(gòu)建真正的阿爾法能力？孫婷指出兩條清晰路徑：一是審慎提升經(jīng)營杠桿，二是擴(kuò)大費類業(yè)務(wù)收入。

　　在孫婷看來，目前杠桿運(yùn)用面臨的核心矛盾在于，行業(yè)缺乏能在風(fēng)險可控前提下帶來穩(wěn)定收益的杠桿業(yè)務(wù)。她分析指出：一是去年修訂的風(fēng)控計算表加強(qiáng)了對衍生品等高杠桿業(yè)務(wù)的限制；二是今年以來債券市場表現(xiàn)疲弱，通過固收領(lǐng)域加杠桿的窗口也相對有限；三是融資融券業(yè)務(wù)的規(guī)模主要取決于投資者的風(fēng)險偏好及二級市場行情，其自身波動性較大，難以成為穩(wěn)定、可持續(xù)的杠桿支撐。

　　“除提升杠桿外，大力發(fā)展高ROE、高毛利的費類業(yè)務(wù)也是關(guān)鍵方向之一，財富管理業(yè)務(wù)即是典型代表，同時提升資金使用效率也至關(guān)重要?！睂O婷建議，在監(jiān)管引導(dǎo)中長期資金入市的背景下，券商可通過優(yōu)化自營策略，例如增配權(quán)益資產(chǎn)、布局高股息標(biāo)的，并加強(qiáng)與其他業(yè)務(wù)的協(xié)同，從而實現(xiàn)更優(yōu)的收益風(fēng)險比。

　　尋找三類“記憶點”券商

　　在孫婷看來，有望突破當(dāng)前估值陷阱的券商主要有三類：

　　一是成本優(yōu)勢突出的互聯(lián)網(wǎng)券商，二是各業(yè)務(wù)線實力雄厚的綜合性龍頭，三是在財富管理、投行等細(xì)分領(lǐng)域建立起鮮明特色的專業(yè)券商。孫婷認(rèn)為，市場愿意為這些具備差異化能力的機(jī)構(gòu)給予一定的估值溢價。

　　這一市場偏好也與當(dāng)前“扶優(yōu)限劣”的監(jiān)管導(dǎo)向高度契合。近日，證監(jiān)會傳遞明確導(dǎo)向，對優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)適度打開資本空間和杠桿限制，對中小券商、外資券商在探索實施差異化監(jiān)管。其核心目標(biāo)并非簡單追求“做大做強(qiáng)”，而是引導(dǎo)行業(yè)形成“大而全”與“小而美”共生的生態(tài)格局。

　　“優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)的定義是多維度的，分類評級可能成為客觀標(biāo)尺?！睂O婷分析稱，根據(jù)近年情況，券商分類評級結(jié)果保持穩(wěn)定，A類公司占比約50%，其中既有大型綜合券商，也包含眾多特色鮮明的中小機(jī)構(gòu)。但在業(yè)務(wù)準(zhǔn)入方面，由于創(chuàng)新試點對風(fēng)控及資源整合能力要求較高，頭部券商憑借其資本與綜合實力，在初期往往更具優(yōu)勢，孫婷進(jìn)一步表示。

　　對股票而言，核心是要給市場留下深刻的“記憶點”。孫婷強(qiáng)調(diào)：“通俗地說，就是要為自己貼上鮮明的標(biāo)簽。當(dāng)某種市場環(huán)境出現(xiàn)時，要讓投資者能立刻聯(lián)想到與之最匹配的券商類型?！?/p>

　　基于上述分析，孫婷建議投資者不應(yīng)再將券商股的漲跌簡單視為市場風(fēng)險偏好的直接指標(biāo)。孫婷指出，判斷市場風(fēng)險偏好已有更直觀的指標(biāo)，例如每日成交量、兩融余額以及指數(shù)漲跌等，券商股的表現(xiàn)更多是這些前置因素作用下的“后置環(huán)節(jié)”，其信號意義已相對弱化。

　　在配置方向上，一方面，受益于多重利好因素和低估值，孫婷建議機(jī)構(gòu)投資者增配保險板塊，A股與H股均值得關(guān)注。另一方面，鑒于券商板塊擇時與選股難度較大，孫婷建議投資者可采取一攬子組合配置的方式分散個體風(fēng)險。此外，從基本面與估值分析框架出發(fā)，可關(guān)注基本面扎實、估值處于低位的龍頭券商，從價值角度進(jìn)行布局。

（文章來源：上海證券報）

(原標(biāo)題：券商股不扛旗了？保險股跟著大盤跑？首席解讀)

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