創(chuàng)新藥大利好？最新解讀

　　【導(dǎo)讀】四大基金經(jīng)理解讀創(chuàng)新藥布局機(jī)會(huì)

　　創(chuàng)新藥在前三季度經(jīng)歷了一輪波瀾壯闊的行情，累計(jì)漲幅巨大，然而，四季度迎來持續(xù)調(diào)整。

　　2025年12月7日，國家醫(yī)保局、人力資源社會(huì)保障部正式發(fā)布《國家基本醫(yī)療保險(xiǎn)、生育保險(xiǎn)和工傷保險(xiǎn)藥品目錄（2025年）》及首版《商業(yè)健康保險(xiǎn)創(chuàng)新藥品目錄（2025年）》。

　　隨著“雙目錄”制度正式落地，創(chuàng)新藥板塊再度成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　“雙目錄”會(huì)給創(chuàng)新藥板塊帶來怎樣的機(jī)會(huì)？當(dāng)前創(chuàng)新藥行情處于哪個(gè)階段？經(jīng)過數(shù)月調(diào)整后，板塊是否已具備投資性價(jià)比？

　　為此，中國基金報(bào)記者采訪了：

　　受訪基金經(jīng)理認(rèn)為，“雙目錄”落地，首次確立“基本醫(yī)保+商業(yè)保險(xiǎn)”雙輪驅(qū)動(dòng)的支付體系，“保基本”與“促創(chuàng)新”的邊界更加清晰。

　　這些基金經(jīng)理認(rèn)為，第一階段行業(yè)性估值修復(fù)基本完成，接下來創(chuàng)新藥的敘事將從廣泛的估值重估轉(zhuǎn)向進(jìn)一步基本面落地。多數(shù)基金經(jīng)理認(rèn)為，當(dāng)下或是中長期資金配置的黃金窗口，但也有基金經(jīng)理認(rèn)為，板塊再次出現(xiàn)較大幅度的Beta行情可能不太現(xiàn)實(shí)，2026年的超額收益更多源于精準(zhǔn)的個(gè)股選擇。

“?；尽迸c“促創(chuàng)新”邊界更加清晰

首次確立雙輪驅(qū)動(dòng)支付體系

　　中國基金報(bào)記者：近期落地的新版醫(yī)保目錄和首版商保目錄最大看點(diǎn)是什么？核心變化有哪些？

　　周思聰：最大看點(diǎn)在于“?；尽迸c“促創(chuàng)新”的邊界更加清晰，首次確立了“基本醫(yī)保+商業(yè)保險(xiǎn)”雙輪驅(qū)動(dòng)的支付體系。核心變化主要體現(xiàn)在三點(diǎn)：

　　一是創(chuàng)新藥準(zhǔn)入“史上最友好”。2025年新版醫(yī)保目錄中，1類創(chuàng)新藥的納入數(shù)量（50個(gè)）和談判成功率（88%）均創(chuàng)下歷史新高。這意味著醫(yī)保局對“真創(chuàng)新”的支付意愿顯著提升，不再唯低價(jià)是論，而是更看重臨床價(jià)值。

　　二是首版商保目錄“破冰”高價(jià)藥。這是行業(yè)里程碑事件。過去無法進(jìn)入醫(yī)保的“天價(jià)藥”（如CAR-T、部分罕見病藥物）終于有了官方背書的支付出口。首版商保目錄納入19種高值藥品，不僅解決了患者支付難題，更為藥企提供了基本醫(yī)保之外的“第二支付梯隊(duì)”。

　　三是填補(bǔ)臨床空白。目錄納入多個(gè)新上市的重磅品種，覆蓋了過去醫(yī)保在此前一些領(lǐng)域的保障空白。

　　王方舟：本次基本醫(yī)保目錄調(diào)整平穩(wěn)運(yùn)行，2025年國家基本醫(yī)療保險(xiǎn)、生育保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)藥品目錄是國家醫(yī)保局成立以來的第8次調(diào)整，已形成常態(tài)化、規(guī)范化、科學(xué)化的調(diào)整機(jī)制，其長期平穩(wěn)運(yùn)行對于相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展有非常重要的作用。本次調(diào)整新增114種藥品，包含50種1類創(chuàng)新藥，同時(shí)調(diào)出29種藥品，整個(gè)目錄調(diào)整實(shí)現(xiàn)了進(jìn)一步提升保障能力和水平以及新藥可及性、引導(dǎo)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)更注重真創(chuàng)新等目標(biāo)。

　　本次醫(yī)保目錄內(nèi)談判續(xù)約的178種藥品，只有30種藥品屬于重談續(xù)約，平均降幅13.8%，其他148種簡易續(xù)約的藥品中只有15種降價(jià)續(xù)約，平均降幅8.4%，有力回應(yīng)了外界如“醫(yī)保談判的藥每兩年都要降價(jià)”等誤解。

　　首版商保目錄的最大看點(diǎn)和變化就是順利落地，重點(diǎn)納入創(chuàng)新程度高、臨床價(jià)值大、患者獲益顯著且超出基本醫(yī)保保障范疇的創(chuàng)新藥，與基本醫(yī)保形成較好的互補(bǔ)銜接，推動(dòng)商業(yè)健康保險(xiǎn)與基本醫(yī)保錯(cuò)位發(fā)展，為建立多層次醫(yī)療保障體系奠定基礎(chǔ)。

　　毛丁?。?025年創(chuàng)新藥談判成功率達(dá)88%，比2024年76%進(jìn)一步提高，體現(xiàn)了醫(yī)保局和創(chuàng)新藥企業(yè)的雙向奔赴。今年最大的看點(diǎn)和變化是首版商保目錄出臺，并納入19種創(chuàng)新藥，包括細(xì)胞治療、罕見病、阿爾茨海默病藥物等，大部分都是國內(nèi)外的天價(jià)藥物，體現(xiàn)了國家從患者獲益角度出發(fā)，并積極支持創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

“雙目錄”解決創(chuàng)新藥商業(yè)化最大痛點(diǎn)

　　中國基金報(bào)記者：“雙目錄”模式將為創(chuàng)新藥帶來怎樣的機(jī)會(huì)？

　　王方舟：中期來看，該模式主要是為超出基本醫(yī)保保障范疇的創(chuàng)新藥提供了一個(gè)加快商業(yè)化的機(jī)制。長期來看，該模式的平穩(wěn)有效運(yùn)行為多層次醫(yī)療保障體系的建立奠定基礎(chǔ)，打開遠(yuǎn)期創(chuàng)新藥的國內(nèi)市場空間，加快商業(yè)化。

　　毛丁?。捍舜紊瘫Ｄ夸浀囊耄瑸橹袊t(yī)療行業(yè)的多元化、多層次支付體系的建立奠定了良好的基礎(chǔ)。未來甲類和乙類?；踞t(yī)療保障，丙類目錄也就是商業(yè)保險(xiǎn)目錄提供改善性保障。對于創(chuàng)新藥行業(yè)而言，商保資金的引入在支付端帶來了重要的增量資金，支付環(huán)境的改善，將為創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)帶來預(yù)期回報(bào)率的提升，從而進(jìn)一步提升行業(yè)研發(fā)投入，未來產(chǎn)出更多、更好的創(chuàng)新藥產(chǎn)品。

　　周思聰：“雙目錄”模式解決了創(chuàng)新藥商業(yè)化最大的痛點(diǎn)——“死亡谷”問題（即獲批上市后因價(jià)格過高無法放量）。

　　構(gòu)建“階梯式”商業(yè)化路徑：以前創(chuàng)新藥只有“進(jìn)醫(yī)保以價(jià)換量”和“自費(fèi)但賣不動(dòng)”兩條路?，F(xiàn)在，高值創(chuàng)新藥可以先進(jìn)入商保目錄，在不大幅降價(jià)的前提下獲得商業(yè)保險(xiǎn)的支付支持，積累真實(shí)世界數(shù)據(jù)（RWD）和醫(yī)生使用習(xí)慣。

　　加速現(xiàn)金流回籠：對于像細(xì)胞治療（CAR-T）這種高成本療法，商保目錄提供了寶貴的支付來源，幫助企業(yè)在早期就能回籠資金投入研發(fā)，避免為了進(jìn)醫(yī)保而“斷崖式”降價(jià)導(dǎo)致研發(fā)回報(bào)率的崩盤。

　　數(shù)據(jù)賦能未來談判：在商保階段積累的臨床數(shù)據(jù)，可以作為未來幾年與國家醫(yī)保局談判的籌碼，證明藥物的衛(wèi)生經(jīng)濟(jì)學(xué)價(jià)值，從而以更合理的價(jià)格進(jìn)入基本醫(yī)保。

行業(yè)階段性估值修復(fù)基本完成

進(jìn)入企業(yè)業(yè)績兌現(xiàn)階段

　　中國基金報(bào)記者：當(dāng)前創(chuàng)新藥行情處于哪個(gè)階段？驅(qū)動(dòng)邏輯是否有變化？

　　梁福睿：目前創(chuàng)新藥處于中美醫(yī)藥行業(yè)宏觀較弱，但創(chuàng)新藥微觀動(dòng)能比較強(qiáng)的狀態(tài)。這幾年中國創(chuàng)新藥研發(fā)井噴，海外創(chuàng)新藥MNC自研不強(qiáng)，再過四五年，很多大單品進(jìn)入“專利懸崖”階段，我們正好補(bǔ)足他們的管線周期，體現(xiàn)為中美供需雙周期共振。在此基礎(chǔ)上，疊加中國Biotech最近陸續(xù)報(bào)表端扭虧，中國中大型公司基于產(chǎn)品力的競爭、小公司基于單個(gè)產(chǎn)品出海的競爭，往后看市值可能有較大飛躍。

　　現(xiàn)在醫(yī)藥行業(yè)正經(jīng)歷由過去比較偏模式創(chuàng)新的方向，轉(zhuǎn)化到技術(shù)創(chuàng)新突破的方向上。短期來看，這幾年醫(yī)藥行業(yè)，不管是創(chuàng)新藥還是創(chuàng)新器械，真正具有全球化能力、對現(xiàn)有治療方式方法產(chǎn)生迭代化影響的醫(yī)藥或設(shè)備、器械，它們會(huì)通過自身能力的發(fā)展、創(chuàng)新的突破，進(jìn)而突破公司自身發(fā)展的負(fù)螺旋。中長期來看，可能還是要回到產(chǎn)業(yè)邏輯和產(chǎn)業(yè)模式上，在有了技術(shù)平臺的變化后，要看能否形成比較好的商業(yè)化突破。

　　周思聰：當(dāng)前處于第一階段行業(yè)性估值修復(fù)基本完成，整體開始關(guān)注企業(yè)兌現(xiàn)的第二階段，驅(qū)動(dòng)邏輯已經(jīng)發(fā)生質(zhì)的變化。

　　2025年是資本市場對于創(chuàng)新藥行業(yè)重新認(rèn)知的元年，市場熱衷于對中小市值的創(chuàng)新藥企業(yè)進(jìn)行重估，今年中國創(chuàng)新藥板塊的強(qiáng)勁反彈標(biāo)志著中長期維度大行情周期的第一階段—估值重估的開啟。全球BD交易的爆炸式增長驗(yàn)證了國內(nèi)研發(fā)的質(zhì)量，并開啟了一個(gè)全新的價(jià)值創(chuàng)造渠道。因此，2025年如火如荼的創(chuàng)新藥行業(yè)行情僅僅是由于BD交易帶來的創(chuàng)新藥投資情緒的好轉(zhuǎn)。

　　展望2026年，市場的敘事將從廣泛的估值重估轉(zhuǎn)向進(jìn)一步基本面落地。未來的贏家將是那些能夠成功地將科學(xué)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化為國內(nèi)外商業(yè)成功的公司。市場將更加嚴(yán)苛地審視公司的每一個(gè)臨床數(shù)據(jù)、每一份銷售財(cái)報(bào)和每一次BD交易的質(zhì)量。能否持續(xù)產(chǎn)出有價(jià)值的創(chuàng)新成果，以及能否將這些成果高效地轉(zhuǎn)化為商業(yè)收入，是決定未來公司價(jià)值的核心。

　　毛丁?。篈H創(chuàng)新藥在經(jīng)歷1—9月份波瀾壯闊的行情后，漲幅巨大，估值分位數(shù)一度超過了歷史均值一倍標(biāo)準(zhǔn)差的水平，從10月份開始調(diào)整并持續(xù)至今，目前依然處于震蕩調(diào)整階段。

　　我們認(rèn)為本輪AH創(chuàng)新藥板塊的驅(qū)動(dòng)邏輯并未發(fā)生變化，核心驅(qū)動(dòng)力依然是中國的生物科技公司在全球創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈中的地位和份額提升趨勢，這是過去多年中國創(chuàng)新藥企業(yè)在政策、技術(shù)、人才、產(chǎn)業(yè)鏈等多個(gè)層面競爭力提升的結(jié)果，未來這種趨勢依然能夠持續(xù)。

　　王方舟：當(dāng)前創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)仍處于上行階段，多個(gè)領(lǐng)域重要臨床數(shù)據(jù)即將陸續(xù)讀出、跨國藥企加快研發(fā)管線布局彌補(bǔ)潛在專利懸崖的階段。隨著未來一年許多重要臨床數(shù)據(jù)的讀出，供給端（即治療藥物的創(chuàng)新或臨床重要進(jìn)展）和需求端（彌補(bǔ)潛在專利懸崖）都是重要的驅(qū)動(dòng)因素。

當(dāng)下是中長期資金配置黃金窗口

　　中國基金報(bào)記者：從當(dāng)前估值和基本面來看，創(chuàng)新藥板塊經(jīng)過數(shù)月調(diào)整后，是否具備性價(jià)比？

　　梁福睿：站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，依舊看好2026年創(chuàng)新藥的行情。2026年創(chuàng)新藥有望兼具Beta和Alpha，是雙層共振的方向。

　　底層邏輯在于，中國的創(chuàng)新藥發(fā)展到當(dāng)前階段，從實(shí)際產(chǎn)業(yè)的發(fā)展延展到二級市場股價(jià)的發(fā)展，整個(gè)傳導(dǎo)周期并不算很長，從2025年上半年開始看到比較強(qiáng)的從產(chǎn)業(yè)到二級市場股價(jià)的共振發(fā)展。我認(rèn)為，大的產(chǎn)業(yè)趨勢在股價(jià)上的體現(xiàn)不太可能僅半年時(shí)間周期就結(jié)束。

　　另外，2026年中國依舊有很多已經(jīng)實(shí)現(xiàn)BD的產(chǎn)品開啟大的全球性三期臨床，以及還會(huì)有比較重磅的臨床數(shù)據(jù)讀出，可能會(huì)打破資本市場的疑慮，創(chuàng)新藥的全球價(jià)值后續(xù)有上漲的空間。

　　疊加2026年全球流動(dòng)性環(huán)境可能總體寬裕，疊加自身產(chǎn)業(yè)趨勢加持、Alpha變化支撐，明年創(chuàng)新藥值得期待。

　　周思聰：經(jīng)過前期調(diào)整，醫(yī)藥板塊整體估值尤其是港股18A和A股創(chuàng)新藥龍頭，很多處于歷史分位數(shù)的中低位，前期上漲帶來的階段性高估已得到較好的出清。

　　2025年是第一批Biotech整體扭虧為盈的拐點(diǎn)年，2026—2028年將有更多公司跨過盈虧平衡點(diǎn)。隨著重磅品種放量和海外授權(quán)款項(xiàng)確認(rèn)，許多企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量大幅改善。

　　在當(dāng)前位置，向下空間有限，向上有業(yè)績兌現(xiàn)、持續(xù)出海和流動(dòng)性改善的多重彈性，是中長期資金配置的黃金窗口。

　　王方舟：當(dāng)前大多數(shù)創(chuàng)新藥公司的隱含預(yù)期或偏低，考慮到未來潛在的重要基本面進(jìn)展，創(chuàng)新藥板塊性價(jià)比較高。但需要注意精選個(gè)股，因未來一年產(chǎn)業(yè)趨勢在基層上和今年有許多不同，切不可刻舟求劍。

　　毛丁?。航?jīng)過2～3個(gè)月調(diào)整，AH的創(chuàng)新藥指數(shù)估值水位當(dāng)前處于略高于歷史中樞的位置，從板塊整體Beta角度看，吸引力不是太高。從基本面看，下半年行業(yè)內(nèi)依然有很多公司發(fā)布很好的研發(fā)數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)了較多的藥物海外授權(quán)合作，也驗(yàn)證了中國創(chuàng)新藥依然處于升級趨勢的判斷。

　　總體上，當(dāng)前期待AH創(chuàng)新藥板塊再次出現(xiàn)較大幅度的Beta行情可能不太現(xiàn)實(shí)，但基于行業(yè)基本面依然趨勢向好，后續(xù)專注挖掘優(yōu)質(zhì)個(gè)股的Alpha機(jī)會(huì)，即尋找研發(fā)能力強(qiáng)、國內(nèi)商業(yè)化進(jìn)度快以及全球化潛力大的公司。

聚焦真正具有可持續(xù)成長能力的公司

　　中國基金報(bào)記者：您對創(chuàng)新藥板塊的主要布局思路是什么？在這個(gè)板塊中，哪些細(xì)分技術(shù)領(lǐng)域（如ADC、雙抗、細(xì)胞治療等）和具備何種特質(zhì)的企業(yè)更值得關(guān)注？

　　王方舟：我們圍繞產(chǎn)業(yè)主要趨勢的演進(jìn)及變化做布局，重點(diǎn)關(guān)注潛在勝率變化的機(jī)會(huì)。目前各種技術(shù)領(lǐng)域，包括多抗、ADC、小分子、小核酸、多肽、細(xì)胞治療等都值得關(guān)注；在當(dāng)前階段，精力更多分配向基于細(xì)分治療領(lǐng)域各管線的成藥性和格局分析。企業(yè)特質(zhì)方面，建議關(guān)注有戰(zhàn)略執(zhí)行力的企業(yè)。

　　毛丁?。涸趧?chuàng)新藥板塊中尋找兩類機(jī)會(huì)，一是新技術(shù)、新靶點(diǎn)、新分子，當(dāng)前關(guān)注的方向有體內(nèi)細(xì)胞治療、雙抗等，這類方向一旦得到驗(yàn)證，賠率較高；第二是已初步展現(xiàn)全球化潛力的龍頭公司。

　　梁福睿：主要關(guān)注兩類公司：一種是高成長，短期有收入、利潤的變化，或者有大單品；二是高科技，可能會(huì)疊加平臺型故事、后續(xù)大單品的預(yù)期。

　　我的投資策略聚焦全球視野，關(guān)注在外部環(huán)境不確定性較大背景下，可能受影響較小的產(chǎn)業(yè)方向。站在產(chǎn)品力、產(chǎn)品臨床數(shù)據(jù)的角度，個(gè)人更加偏向自上而下選創(chuàng)新藥適應(yīng)癥這個(gè)子賽道，每個(gè)適應(yīng)癥都有自己的產(chǎn)業(yè)周期，研發(fā)周期對應(yīng)上市公司管線突破的周期。選好適應(yīng)癥子賽道，再自下而上選一些個(gè)股，力爭把握適應(yīng)癥Beta+公司個(gè)股Alpha的兩層投資機(jī)會(huì)。

　　周思聰：一是精選個(gè)股，聚焦真正具有可持續(xù)成長能力的公司。躺著買整個(gè)板塊就能賺錢的時(shí)期已經(jīng)過去，未來投資的難度在加大，精選個(gè)股、聚焦真龍頭將是未來的整體投資策略。2026年的超額收益將來源于精準(zhǔn)的個(gè)股選擇?？春镁邆溲邪l(fā)能力、選品能力、商業(yè)化能力特質(zhì)的公司。二是繼續(xù)堅(jiān)持國內(nèi)商業(yè)化主線和出海主線兩條腿策略，優(yōu)先選擇兩者兼?zhèn)涞墓?。?yōu)先考慮那些擁有全球競爭力的核心資產(chǎn)、有商業(yè)化能力和財(cái)務(wù)狀況相對穩(wěn)健的公司。

醫(yī)藥多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域值得關(guān)注

　　中國基金報(bào)記者：除了創(chuàng)新藥板塊，還有哪些醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域也值得關(guān)注？

　　周思聰：除了創(chuàng)新藥，會(huì)重點(diǎn)關(guān)注以下兩個(gè)方向：一是高端醫(yī)療器械（設(shè)備更新+進(jìn)口替代），受益于國家“設(shè)備更新”政策落地，醫(yī)療影像、內(nèi)鏡、測序儀等領(lǐng)域的國產(chǎn)龍頭有報(bào)表改善的可能，創(chuàng)新醫(yī)療器械也一直是重點(diǎn)關(guān)注的方面。此外，和創(chuàng)新藥相關(guān)的CXO及生命科學(xué)上游也值得關(guān)注。

　　毛丁?。和瑯犹幱趧?chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的醫(yī)藥研發(fā)外包行業(yè)，受益于宏觀層面利率下降以及下游創(chuàng)新藥的需求拉動(dòng)，經(jīng)營情況開始改善，值得關(guān)注。此外，醫(yī)療器械板塊集采接近尾聲，已經(jīng)在海外市場發(fā)展出第二增長曲線的公司也值得關(guān)注。

　　王方舟：醫(yī)藥多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域值得關(guān)注。創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈各細(xì)分環(huán)節(jié)看到整體景氣度趨勢向上；醫(yī)療器械板塊大部分預(yù)期不高，利空因素也基本出盡；醫(yī)療服務(wù)、偏消費(fèi)醫(yī)療、中藥、零售流通等，估值預(yù)期或不高，如景氣度有拐點(diǎn)機(jī)會(huì)可能不??；非藥創(chuàng)新如腦機(jī)接口等，未來一年可能會(huì)有積極進(jìn)展，值得重點(diǎn)關(guān)注。

　　梁福睿：2026年醫(yī)藥板塊創(chuàng)新藥和AI醫(yī)療兩個(gè)相對比較大的方向兼具行業(yè)趨勢和股價(jià)趨勢。

投資創(chuàng)新藥要做好風(fēng)險(xiǎn)分析和管理

　　中國基金報(bào)記者：投資創(chuàng)新藥板塊需要警惕哪些潛在風(fēng)險(xiǎn)？對于投資者有何建議？

　　王方舟：最大風(fēng)險(xiǎn)是臨床進(jìn)展不及預(yù)期，其次是商業(yè)化、政策層面的風(fēng)險(xiǎn)。投資創(chuàng)新藥一定要做好風(fēng)險(xiǎn)分析和風(fēng)險(xiǎn)管理。

　　毛丁丁：創(chuàng)新藥板塊有更高的專業(yè)屬性和必然的隨機(jī)性，畢竟藥物創(chuàng)新是有失敗風(fēng)險(xiǎn)的，并不是百分百成功，建議投資者權(quán)衡不同公司的賠率和勝率，結(jié)合自身稟賦，審慎做出投資決策。

　　周思聰：創(chuàng)新藥存在地緣政治“黑天鵝”、商業(yè)化不及預(yù)期等潛在風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)新藥專業(yè)門檻極高，個(gè)人投資者單押一只股票風(fēng)險(xiǎn)太大，建議通過醫(yī)藥基金尤其是主動(dòng)型的醫(yī)藥基金進(jìn)行投資。創(chuàng)新藥投資是長跑，需要保持耐心，具備逆向思維。

（文章來源：中國基金報(bào)）

(原標(biāo)題：創(chuàng)新藥大利好？最新解讀)

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