信達策略：如何看待年底成長主線反彈的持續(xù)性？

　　本周成長風格有所反彈，短期原因在于流動性和產(chǎn)業(yè)催化均有積極變化。流動性方面，12月美聯(lián)儲降息落地，流動性外部約束有所緩和。產(chǎn)業(yè)催化方面，美國對華H200芯片出口解禁，AI算力先進產(chǎn)能供不應求，商業(yè)航天領域主題催化也較多。鑒于當前AI產(chǎn)業(yè)正處于基礎設施規(guī)?；侀_、智能平臺系統(tǒng)化成型、應用場景智能化落地的加速演進階段，投資者普遍認為科技成長仍可能是本輪牛市主線。我們認為當前成長主線或仍處于高位震蕩區(qū)間，指數(shù)縮量震蕩期間美聯(lián)儲26年降息節(jié)奏的不確定性、日本央行重啟加息周期、海外科技股的調(diào)整、大盤風格偏強等因素都會對科技板塊反彈空間形成一定限制。短期維度上，跨年行情或成為成長反彈的第一個窗口期。成長板塊作為高彈性品種，在跨年行情中通常受益于流動性充裕，往往不會缺席。長期維度上，考慮到AI產(chǎn)業(yè)長期邏輯仍在持續(xù)演進和強化的過程中，我們假設當前仍處于成長股牛市的早期，成長主線在牛市中期波動較大（漲1-2個季度調(diào)整1個季度），牛市后期在增量資金驅動下大概率出現(xiàn)第二波加速上漲，如果更多成長股能兌現(xiàn)業(yè)績，第二波上漲的速度和空間均有望比牛初更大。與此同時，成長股內(nèi)部大概率會繼續(xù)輪動和擴散。當前成長股估值大多不低，高性價比細分行業(yè)或更具配置價值，可以關注消費電子、游戲、風電、電池等細分行業(yè)。后續(xù)可關注右側漲業(yè)績帶來的PB抬升機會，可能的機會來源于AI應用商業(yè)化拐點、端側AI加速落地，電力設備基本面反轉等。

　?。?）跨年行情指數(shù)上漲階段，大類板塊整體表現(xiàn)為成長>周期>消費>金融>穩(wěn)定?？缒晷星橹匈Y金整體寬裕，成長板塊往往不會缺席。僅2011年、2021年、2022年跨年行情中表現(xiàn)偏弱。2011年跨年行情期間，PMI仍處于高位，PPI、CPI繼續(xù)上行，建材、鋼鐵、化工、煤炭等傳統(tǒng)周期行業(yè)表現(xiàn)較好。2021-2022年受到互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)政策收緊、海外加息預期升溫、市場長期風格切換等因素的影響表現(xiàn)略靠后。當前宏觀經(jīng)濟預期偏弱，“十五五”規(guī)劃明確以高水平科技自立自強筑牢高質量發(fā)展根基，美聯(lián)儲降息落地，成長股ROE有相對優(yōu)勢，因此我們認為短期來看跨年行情或成為成長反彈的第一個窗口期。另外，周期板塊受益于跨年行情中積極的政策預期，在跨年行情中大部分情況下表現(xiàn)較好。金融和穩(wěn)定板塊彈性不足，在跨年行情中大部分情況下表現(xiàn)偏弱。

　　（2）長期來看，考慮到AI產(chǎn)業(yè)長期邏輯仍在持續(xù)演進和強化的過程中，我們假設當前仍處于成長股牛市的早期，成長主線在牛市后期增量資金驅動下大概率出現(xiàn)第二波加速上漲。當前AI產(chǎn)業(yè)在技術突破、商業(yè)閉環(huán)、端云協(xié)同的維度均正經(jīng)歷著一場深刻的范式躍遷。假設當前仍處于成長股牛市的早期，類比2014-2015年成長主線波動規(guī)律，后續(xù)可能有兩方面變化。第一，牛市初期通常有第一波快速上漲，但這一階段成長股往往難以兌現(xiàn)業(yè)績，在牛市中期會有一段時間震蕩（漲1-2個季度調(diào)整1個季度，超額收益走平或緩慢上升），牛市后期在增量資金的驅動下通常會有第二波上漲。如果更多成長股能兌現(xiàn)業(yè)績，第二波上漲的速度和空間均有望比牛初更大。

　　手游概念和互聯(lián)網(wǎng)金融均是2013-2015年牛市中成長主線，產(chǎn)業(yè)層面的共同點在于，產(chǎn)業(yè)邏輯符合經(jīng)濟結構轉型升級的方向，長期邏輯有0-1的新變化，且高頻的產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)短期內(nèi)無法證偽。手游概念在2013年牛市初期表現(xiàn)較好，但由于前期行業(yè)仍處于大規(guī)模投入階段，產(chǎn)品同質化問題較突出，客戶粘性有限，業(yè)績兌現(xiàn)不強，2014年超額收益震蕩走弱。2015年上半年牛市后期出現(xiàn)了第二波上漲，這一階段“重度化”與“IP化”帶來產(chǎn)品盈利能力大幅提高，ROE穩(wěn)步上行?；ヂ?lián)網(wǎng)金融也是2013年牛市初期表現(xiàn)較強的成長主線之一，但2013年由于高成本投入+流動性緊縮，行業(yè)ROE仍在持續(xù)下行。2013-2014年Q4板塊超額收益震蕩。2014年Q4之后居民資金大幅流入驅動流動性牛市加速上漲，“互聯(lián)網(wǎng)+”上升為國家戰(zhàn)略和普惠金融帶來用戶規(guī)模大幅增長，帶動互聯(lián)網(wǎng)金融板塊ROE持續(xù)回升。2015年上半年板塊超額收益達到214%，幅度超過2013年。

　　第二，成長股內(nèi)部大概率會繼續(xù)輪動和擴散。從2013-2015年基金配置成長股的比例上來看，大概可以分成兩個階段。第一個階段（2012年底-2014年初），基金持倉傳媒、電子、計算機和軍工的比例大幅增加，增加幅度接近20%，期間是創(chuàng)業(yè)板結構性牛市，增加的倉位主要來自對其他板塊的賣出。2014年中-2015年，成長股牛市進入下半場，同樣一年半的時間內(nèi)，公募基金持倉成長股的比例，由26.4%增加到了2015年底的32%，凈增加比例只有6%，而且期間出現(xiàn)過兩次減倉（2014年Q4和2015年Q3）。第二階段的成長股行情波動較大，而且主要驅動力來自增量資金，因為存量資金在第一個階段已經(jīng)完成了調(diào)倉。第二個階段和第一個階段相比，成長股內(nèi)部領漲的板塊和基金重倉的板塊也有很大的變化。從基金持倉來看，2012年公募基金最先增倉電子，2013年上半年快速增倉傳媒，2013年下半年開始增倉計算機，2014年又開始增配軍工。2015年上半年再次大幅增加計算機配置比例。

　?。?）當前成長股估值大多不低，高性價比細分行業(yè)或更具配置價值，可以關注消費電子、游戲、風電、電池等細分行業(yè)。后續(xù)可關注右側漲業(yè)績帶來的PB抬升機會，業(yè)績改善機會可能來源于AI應用商業(yè)化拐點、端側AI加速落地，電力設備基本面反轉等。靜態(tài)來看，通信和傳媒性價比較好，電子、電力設備、軍工性價比中等，計算機性價比偏低。動態(tài)來看，通信和電子行業(yè)中與AI上游相關的半導體、元件等領域，受益于核心算力業(yè)績兌現(xiàn)較強，當前ROE水平較高，但后續(xù)ROE變化存在不確定性，AI資本開支持續(xù)性、較高的客戶集中度、產(chǎn)能釋放、競爭壁壘以及地緣政治風險等因素都可能對ROE產(chǎn)生影響。當前細分行業(yè)中消費電子是估值性價比較好的方向，盈利逐步穩(wěn)定后，有望迎來產(chǎn)業(yè)鏈創(chuàng)新。傳媒和計算機ROE后續(xù)均可能受益于AI應用商業(yè)化進程得到改善，整體來看傳媒性價比更優(yōu)，細分行業(yè)中游戲是當前估值性價比較好的方向。電力設備基本面觸底反轉，ROE有望持續(xù)改善，細分行業(yè)中風電、電池估值性價比較好。軍工如果訂單周期改善，同時受益于主題行情，也有配置價值。

　?。?）當下的判斷：戰(zhàn)術上，牛市的基礎依然堅實，后續(xù)可能有盈利全面改善和資金流入共振拉長牛市時間。戰(zhàn)略上，考慮到當前A股估值不低，強力穩(wěn)增長預期下降，外部不確定性風險仍存，短期市場或處于跨年行情啟動前的調(diào)整期。2026年春節(jié)前大概率仍有經(jīng)濟數(shù)據(jù)或流動性改善驅動的春季躁動行情。未來1年市場短期的波動可能來自于監(jiān)管政策和供給放量速度。過去1年影響市場熊轉牛的因素中，政策和資金的影響遠大于盈利的影響。本輪牛市的圖景已經(jīng)基本形成:(1)資本市場支持政策持續(xù)發(fā)力，宏觀流動性環(huán)境寬松；（2）產(chǎn)業(yè)資本（回購增持、分紅）和國家隊，持續(xù)貢獻增量資金，支撐市場底部；（3）保險、理財、信托等中長期資金入市仍有較大空間，公募基金新規(guī)有利于平滑波動；（4）資產(chǎn)荒和賺錢效應累積驅動的居民資金流入條件逐漸成熟。我們認為當期支撐流動性牛市的基礎依然堅實。與14-15年對比，交易熱度、資金流入速度、市場估值、股權融資規(guī)模等方面均有一定距離。歷流動性牛市中的調(diào)整和結束可能受政策對渠道資金監(jiān)管變化的影響，需要關注監(jiān)管政策變化的情況。流動性牛市的核心基礎是股市供需結構扭轉，如果股權融資規(guī)模放量速度很快，股市供需格局再次轉弱，那么市場也存在波動加大的可能。

　　（5）近期配置觀點：風格切換可能會越來越強，關注低位價值板塊。非銀金融彈性逐漸增加，成長中關注低位的電力設備、AI應用端，周期股半年內(nèi)也有望存在彈性表現(xiàn)。

　　配置風格展望：Q4風格往往容易發(fā)生變化。10月份之后到明年初，季報數(shù)據(jù)和經(jīng)濟數(shù)據(jù)對股票市場的影響逐漸弱化，政策預期和估值的重要性提升。一方面10月之后政策密集期往往會有新的政策催化，另一方面市場開始展望明年的盈利，大部分行業(yè)的盈利展望回到同一起跑線，低位的板塊優(yōu)勢會更明顯，容易出現(xiàn)估值切換行情。

　　牛市震蕩期之后風格也容易發(fā)生變化。牛市中震蕩之后，大小盤風格有很大的概率會變化，成長價值風格轉變概率沒有明確的規(guī)律，即使成長價值風格不變，領漲板塊往往也會出現(xiàn)些變化。

　　配置行業(yè)展望：（1）金融（非銀金融）：金融整體估值偏低，牛市概率上升，非銀的業(yè)績彈性大概率存在。后續(xù)伴隨著居民資金加速流入，獲得超額收益的確定性較高；（2）電力設備：2026年基本面逐漸觸底企穩(wěn)概率高，受益于AI產(chǎn)業(yè)鏈投資機會擴散，供需格局轉好，存在漲價動力；（3）機械設備：工程機械出口景氣持續(xù)，機器人板塊催化事件較多，可能受益于成長反彈和風格內(nèi)部高低切，也可能受益于地產(chǎn)鏈政策博弈；（4）有色金屬&軍工：政策、業(yè)績、主題邏輯均較順暢，基本面相對獨立且受益于地緣政治擾動，有色金屬需求同時受益于新舊動能和海內(nèi)外經(jīng)濟共振；（5）高股息資產(chǎn)（石油石化、公用事業(yè)、交通運輸）：指數(shù)震蕩期適合做底倉，抗波動能力強，險資等中長期資金主要配置方向，公募基金相對于指數(shù)權重低配較多，有價值回歸可能性。

（文章來源：信達證券）

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