華富基金尹培?。毫⒆泔L險收益特征 “固收+”回歸資產(chǎn)本源

　　作為“固收+”賽道的先行者之一，華富基金固收團隊在可轉(zhuǎn)債、紅利、風險平價等收益增厚策略方面積累了豐富的投資經(jīng)驗。并且，團隊抓住了過去三年市場調(diào)整的窗口期，基于風險收益特征對旗下“固收+”產(chǎn)品線進行重新梳理和定位，實現(xiàn)了從低波、中低波到中波、高波策略的全覆蓋。

　　日前，華富基金副總經(jīng)理、固定收益部總監(jiān)、基金經(jīng)理尹培俊接受了中國證券報記者的專訪。談及這幾年的轉(zhuǎn)型，尹培俊坦言，推倒重來的過程固然艱難，但慶幸的是找到了值得長期堅持的方向?；貧w資產(chǎn)管理本源，“固收+”策略旨在為投資者創(chuàng)造長期可持續(xù)的回報，這需要基金管理人在紀律約束下，通過配置符合產(chǎn)品風險收益特征的資產(chǎn)組合，并通過策略手段達到目標。

　　尹培俊，擁有超過20年投研經(jīng)驗，2012年7月加入華富基金管理有限公司，現(xiàn)任公司副總經(jīng)理、固定收益部總監(jiān)、公募投資決策委員會聯(lián)席主席、基金經(jīng)理。

　　重新梳理“固收+”產(chǎn)品線

　　早在國內(nèi)市場還沒有明確“固收+”這個概念時，華富基金固收團隊就已經(jīng)在收益增厚方向上進行探索了，尤其是可轉(zhuǎn)債、打新等策略均取得了一定成績，頗受市場認可。在2019年至2021年的“固收+”發(fā)展浪潮中，尹培俊帶領(lǐng)華富基金固收團隊繼續(xù)發(fā)揚在可轉(zhuǎn)債投資等方面的傳統(tǒng)優(yōu)勢，同時補充了短債等純債產(chǎn)品線，管理規(guī)模迅速擴容。

　　然而從2022年開始，“固收+”產(chǎn)品由于權(quán)益類資產(chǎn)的業(yè)績拖累面臨巨大挑戰(zhàn)，全行業(yè)都在重新審視“固收+”策略的定位到底是什么。

　　尹培俊和團隊也在做這樣的反思：“在我們看來，‘固收+’本質(zhì)上是固定收益屬性的產(chǎn)品，力爭給客戶提供持續(xù)且穩(wěn)定的收益回報，而追求極致業(yè)績的后果可能導致收益無法持續(xù)，所以我們應該回歸資產(chǎn)管理的本源，重新定位和梳理‘固收+’的風險收益特征?！?/p>

　　于是，尹培俊在那幾年帶領(lǐng)團隊，將所管理的一級債基、二級債基、偏債混合型基金、靈活配置型基金等“固收+”產(chǎn)品，按照低波、中低波、中波、高波的不同收益風險特征，全部重新梳理產(chǎn)品定位。一方面，把產(chǎn)品線按照風險收益從低到高排序，為每只產(chǎn)品明確收益目標和回撤目標；另一方面，依據(jù)不同基金經(jīng)理的能力圈和既往投資風格進行產(chǎn)品匹配，并通過嚴格的業(yè)績考核強化風險收益約束?！霸O定清晰的目標有助于基金經(jīng)理厘清投資方向，更有動力為投資者持續(xù)創(chuàng)造收益?！币嗫”硎?。

　　在“固收+”產(chǎn)品的設計過程中，華富基金固收團隊也充分考慮了自身的專業(yè)優(yōu)勢，選擇在部分細分策略上進行突圍，比如陸續(xù)開發(fā)了紅利策略“固收+”、風險平價策略“固收+”、價值平衡型“固收+”、可轉(zhuǎn)債策略“固收+”等一系列風格明晰的產(chǎn)品，同時，風格穩(wěn)定性和產(chǎn)品風險收益特征均明顯改善。后續(xù)，隨著部分產(chǎn)品投資范圍拓展至股票ETF、衍生品等領(lǐng)域，尹培俊表示，“固收+”產(chǎn)品將逐步向多元資產(chǎn)配置方向演進。

　　其中，可轉(zhuǎn)債策略一直是華富基金固收團隊引以為傲的長項，在此前每一輪可轉(zhuǎn)債強勢行情中，團隊都能較好地把握市場機會。比如，團隊把旗下部分產(chǎn)品的風險資產(chǎn)投資策略重新明確為只投可轉(zhuǎn)債、不投股票，讓可轉(zhuǎn)債策略更純粹，充分發(fā)揮了團隊在可轉(zhuǎn)債領(lǐng)域的收益增厚能力。通過量化手段，團隊在可轉(zhuǎn)債的貝塔收益基礎上以雙低策略進一步挖掘阿爾法收益，不僅能夠優(yōu)化產(chǎn)品的風險收益比，也契合部分機構(gòu)投資者對可轉(zhuǎn)債投資策略的偏好和需求。

　　“回過頭來看，雖然重新梳理產(chǎn)品線的過程并不容易，但團隊始終堅定推進，成效已逐步顯現(xiàn)?；旧?，不同風險收益特征的‘固收+’產(chǎn)品都能按照重新梳理后的定位運行，實現(xiàn)相應的收益率和回撤控制目標。比如，在2024年‘9·24’行情之前，我們較好地控制住了回撤，雖然市場反彈后我們的收益表現(xiàn)沒有那么突出，但客戶的持有體驗是很不錯的。今年，大部分產(chǎn)品的風險收益特征進一步優(yōu)化。這個過程有舍有得，但我們選擇了這個目標，就要堅持下去，并且我相信這樣的堅持一定會逐漸從業(yè)績傳導到規(guī)模上?！痹谝嗫】磥?，既然市場難以預測，就應以清晰的產(chǎn)品定位與風險收益特征為錨，為不同風險偏好、不同市場階段的投資者提供匹配的配置選項。

　　基于風險收益特征尋找資產(chǎn)

　　這樣的轉(zhuǎn)變不僅發(fā)生在固收產(chǎn)品線以及團隊架構(gòu)的梳理上，尹培俊對于“固收+”投資的理解也在同步迭代升級。

　　做固收投資出身的尹培俊更習慣于以自上而下的視角審視市場，對周期、大金融等與經(jīng)濟總量關(guān)聯(lián)較大的行業(yè)更為熟悉。因此，在過去的投資實踐中，他更傾向自上而下比較各類資產(chǎn)的性價比，并且基于對經(jīng)濟和周期變化的預判進行組合配置。

　　然而，這套方法在過去三年遭遇挑戰(zhàn)。無論是超預期的突發(fā)事件、逆全球化趨勢的演進，還是國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，都帶來顯著的不確定性，內(nèi)外部環(huán)境與經(jīng)濟發(fā)展模式的變化，也要求投資范式進行相應調(diào)整。

　　當經(jīng)濟進入高質(zhì)量發(fā)展階段，尹培俊直言，自上而下判斷周期的難度同步加大。因此，在投資過程中，需要有意減少對主觀預測的依賴，回歸到產(chǎn)品本身的風險收益特征定位，基于收益目標和風險預算，在可配置資產(chǎn)中尋找風險更低、收益確定性更高的機會。

　　“我的投資思路這幾年確實發(fā)生了很大轉(zhuǎn)變。自上而下的判斷還是有的，只是權(quán)重在降低，并且更聚焦于資產(chǎn)本身能夠提供的風險收益特征，根據(jù)風險收益目標，衡量不同資產(chǎn)的賠率、勝率水平，進而配置資產(chǎn)組合。此外，還要通過倉位管理、績效歸因、估值跟蹤等方式不斷調(diào)整，達到創(chuàng)造穩(wěn)健、可持續(xù)收益的目標。比如，在資產(chǎn)上漲的過程中，當達到收益目標或者估值越來越貴了，我們會根據(jù)投資紀律，做相應的減倉處理?！币嗫”硎?。

　　雖然市場不確定性增強，但并不意味著自上而下、均值回歸的邏輯完全失效?；仡欁?024年“9·24”以來的市場表現(xiàn)，尹培俊認為，股債資產(chǎn)走勢分化的背后，依然是均值回歸邏輯在起作用。當市場充分消化投資者悲觀情緒時，來自政策、市場自發(fā)的觸底反彈自然會把權(quán)益資產(chǎn)往上推；而債市的強勁表現(xiàn)持續(xù)多年后，債券資產(chǎn)的相對性價比自然有所下降?？傮w來看，資產(chǎn)表現(xiàn)依然遵循著均值回歸的邏輯。

　　票息、杠桿策略或優(yōu)于久期策略

　　今年以來，結(jié)構(gòu)性行情增加了投資管理的難度，尤其是以股債資產(chǎn)為主的“固收+”策略，直面“股債蹺蹺板”效應的影響：一方面，以股票、可轉(zhuǎn)債為代表的權(quán)益資產(chǎn)持續(xù)走強；另一方面，在利率持續(xù)下降過程中，純債資產(chǎn)波動顯著放大。

　　尹培俊認為，這輪股市上漲更多是源于無風險利率的下行和風險偏好的回升，但總體來看，經(jīng)濟回升的力度和持續(xù)性可能仍有待觀察，市場依然處于權(quán)衡與觀望之中。

　　“‘反內(nèi)卷’政策作用于供給端，對價格是有支撐的，但持續(xù)性還要依賴于需求端的持續(xù)回升。其實，近幾年很多行業(yè)自身都在進行控制資本開支等自發(fā)調(diào)整，如果后續(xù)有競爭優(yōu)勢的企業(yè)能夠走通‘出?！@條路，那將帶來顯著的需求增量，可目前還無法給出明確的答案?！彼跃C合來看，尹培俊認為，目前債市行情的支撐因素還在，在通脹尚未抬頭之前，貨幣政策預計仍將維持寬松狀態(tài)，但債市壓力主要在于2024年到今年年初的債市超漲，已經(jīng)對后續(xù)表現(xiàn)提前定價，尤其是反映在長債端。

　　因此，在貨幣政策寬松和利率持續(xù)走低的方向較為明確的背景下，尹培俊認為，純債投資可能票息策略、杠桿策略會顯著優(yōu)于久期策略。他表示：“目前長債的壓力相對更大，主要因為市場預期A股盈利增速有望在明年觸底回升。今年無風險利率走低、風險偏好提升，已對估值分母端形成支撐，如果再有分子端（盈利）的加持，市場大概率會出現(xiàn)溫和上漲行情，可能會給債券資產(chǎn)帶來更大壓力。因此，后續(xù)長債波動或?qū)⒓觿?，偏短久期以及票息、杠桿策略可能更適合當下環(huán)境。”

　　隨著正股走強，近期可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的估值也來到了階段性高位。尹培俊認為，此時有必要在細分策略上進行相應調(diào)整。

　　“一般而言，當可轉(zhuǎn)債處于歷史低位時，低價品種的風險收益比往往更優(yōu)，因為在這個時候，發(fā)行人有較強的促轉(zhuǎn)股意愿，低價品種既有下行保護，又有向上彈性，夏普比率通常較高；而在市場上行階段，雙低策略通常更有效，此時偏股型可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)更好，但波動也更大?！被跉v史經(jīng)驗，尹培俊和團隊目前在可轉(zhuǎn)債的配置上更側(cè)重偏股品種，同時倉位有所下降，并將部分倉位切換至相對低價標的，通過倉位和結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整，在順應市場變化節(jié)奏的同時，盡量控制組合回撤。

（文章來源：中國證券報）

(原標題：華富基金尹培?。毫⒆泔L險收益特征 “固收+”回歸資產(chǎn)本源)

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